报告行业投资评级 - 股票评级为买入，行业评级上调为有吸引力 [1][6] 报告的核心观点 - 若台积电上调全年营收指引，预计其股价将上涨，建议在7月17日财报发布前积累头寸 [1] - 看好台积电，因其2Q25营收超预期，全年营收增长可能性提高，且有望获得半导体关税豁免 [2][3][14] - 预计2026年台积电将提高晶圆价格，2nm产能有望大幅增长，云AI半导体收入贡献将增加 [16][30][37] 根据相关目录分别进行总结 2Q25营收情况 - 2Q25初步营收以美元计超预期，新台币营收环比增长11%，美元营收环比增长16%，高于指引和预期 [2] - 2Q25营收增长的3 - 4%可能来自关税前的订单提前拉动 [2] 全年营收展望 - 鉴于AI需求强劲，此前预计全年美元营收同比增长27%，2Q25营收超预期后，实现此增长目标可能性增大 [3] - 假设3Q25美元营收环比增长1%，4Q25环比持平，预计全年营收同比增长27% [3] 半导体关税问题 - 半导体关税问题可能很快得到解决，台积电有望获得豁免，因其在美国的大量投资增加了获豁免机会 [4][14][25] 3Q25及后续展望 - 预计3Q25美元营收环比增长1%，新台币营收可能环比下降近4%，毛利率降至55.6% [15] - 预计2025年资本支出范围可能缩小，约为390亿美元；2026年平均晶圆价格将提高3 - 5%，美元营收同比增长20% [16] 2nm产能情况 - 预计2024年N2产能为10kwpm，2025年为40 - 50kwpm，2026年底为90kwpm [30] - 2025年4季度苹果将成为首个客户，2026年AMD、英特尔、联发科和高通等也将加入 [30][31][32] 云AI半导体增长展望 - 预计2025年台积电的390k CoWoS - L（用于Blackwell芯片）需求可实现，中国AI将成为重要增长驱动力 [36][37] - 预计云AI半导体收入对台积电的贡献将从2024年的13%增至2025年的25%和2027年的34% [37] 半导体库存情况 - 1Q25半导体库存天数为118天，过去六个季度基本持平，预计2H25库存将因保守的非AI需求订单而下降 [47] 财务预测调整 - 微调2025年盈利预测，下调0.1%，2026年和2027年预测保持不变，仍预计2026年美元营收同比增长20% [54] 价格目标 - 维持12个月目标价为新台币1,288元，牛市和熊市目标价分别为新台币1,560元和新台币715元 [56][57] 风险回报分析 - 牛市情景下，台积电主导代工服务，有望实现24x 2026e EPS；基础情景下，保持领先地位，实现20x 2026e EPS；熊市情景下，代工业务主导地位受侵蚀，为11x 2026e EPS [75][76][81] 投资驱动因素 - 台积电向大客户收取更高费用以保持长期毛利率高于53%，AI半导体需求增长超预期，英特尔外包增加 [87] 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营收、毛利、营业利润等将持续增长，净债务/股权比呈下降趋势 [90][91]