行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][24] 核心观点 - 中国正处于政策转向的早期阶段 聚焦于(1)增长质量而非数量 (2)限制供应端过剩和极端竞争 (3)提振消费 市场反应积极 MSCI中国指数过去1个月美元计价上涨8%(MXEF+3%) [1][2] - 反内卷政策需实现三重目标：(1)重振私人资本支出和长期就业活力 (2)支持可持续的股市上升周期从而促进消费 (3)缓解近年工业制造大推进的两大初始驱动力 [4] - 中国家庭储蓄率超30% 但当前需要降低储蓄增加消费 而股市盈利增长是关键驱动力 MSCI中国EPS在2015-24年复合增长率仅1%(本币) 远低于MXAP+3.5%或标普500+8% [13][14] 私人部门资本支出 - 中国私人部门资本支出过去三年零增长 净利率5-6%为亚洲最低(日本/韩国/台湾8-11% 印度/澳洲/马来西亚13-14%) 供应端削减是恢复盈利能力和投资意愿的前提 [8] - 需要通过创造性破坏淘汰低效产能 反内卷政策将促进私人部门投资回归并带动增长创新 [9] 消费与股市联动 - 中国资本存量与GDP之比已高 增量资本产出率(ICOR)低 经济需要家庭增加消费 而股市盈利复合增长是核心条件 [13] - 房地产低迷和低利率环境下 家庭需通过股市获取回报 但系统性投资需以盈利增长为基础 这又依赖供应端纪律 [14] 供应端驱动因素演变 - 中国近年工业过度建设的两大驱动力正在减弱：(1)特朗普时期推动的供应链自主需求 (2)房地产下滑需要制造业增长对冲 但当前半导体等高科技领域已取得突破 房地产库存降至18.5个月(峰值21.5个月) 一线城市房价收入比降至6倍 [18][19] 中国股市主题 - 消费升级领域看好阿里巴巴、腾讯、京东、快手、蒙牛、华润啤酒、安踏等 [25] - 盈利上升周期受益者包括中国人寿(市盈率<7倍)等保险公司 [25] - 私营创新企业如药明系公司、信达生物等将获政策支持 [25] - 供应端整合受益行业包括太阳能和钢铁 [25]