行业投资评级 - 报告未明确提供整体行业投资评级 但针对多个细分领域和个股给出了具体评级建议[18][19][22][23][24][31][32][33][41][42][43][44][45][48][50] 核心观点 - AI技术普及正在对基础设施、软件商业模式、媒体、消费模式等各个行业产生全面影响 成为会议主导焦点[2] - 超大规模云服务商的AI投资基本面保持完整 AI需求正从超大规模云服务商扩展到主权AI和二级云提供商[3] - 软件行业面临AI是增长驱动还是传统商业模式颠覆者的关键辩论 投资者关注管理团队的AI战略表述[4] - 边缘计算领域的关键辩论是PC增长是否受益于AI实施 预计AI影响将在明年及以后变得更加显著[5] - AI正在改变在线广告、搜索驱动的营销模式 搜索货币化生态系统发生根本性变化[6][32][35] - 除了AI主题外 会议还将关注半导体复苏周期、关税/AI世界中的电子商务、网络安全、电信竞争与融合、开放与封闭媒体、并购环境等议题[7] 生成式AI基础设施 - 尽管投资者对超大规模云服务商AI投资的可持续性和ROIC存在担忧 但AI基本面保持完整[18] - AI需求扩展到超大规模云服务商之外的主权AI和二级云 AMD有40多个活跃的主权AI参与 MRVL宣布了新ASIC客户 ALAB的Scorpio X参与客户增至10家[18] - 800G以太网推动AI后端网络更强采用 扩展横向扩展以太网TAM CLS和ANET将讨论800G以太网市场机会[18] - 存储市场支出尚未显著拐点 但AI相关驱动因素继续支持总体EB增长 包括企业数据湖增长、合成数据创建/使用、AI应用扩展[18] - 2026年AI ASIC芯片销售增速53% YoY 将超过AI GPU销售增速34% YoY AVGO是首选 ASIC市场主要由Google、Meta和Amazon推动[19] - 先进封装和High-NA EUV对制造下一代AI芯片至关重要 TSMC通过CoWoS、SoIC和COUPE扩展制造护城河[19] - MSFT是会议最受关注的公司 Azure增长接近40% mark 预计FY26资本支出约1100亿美元 通过Azure基础设施和SaaS产品多层面受益于AI[19] - 预计Amazon、Google/Alphabet和Meta 2026E基础设施资本支出总额达到2960亿美元(+24% YoY) 到2029E达到4450亿美元[20] 软件中的AI：朋友还是敌人 - 核心辩论是AI将成为现有参与者的增长驱动因素还是传统商业模式的颠覆者[21] - 基于席位的模式面临最大结构性风险 基于使用量和消费调整的模式(SNOW、MDB、ESTC)最有利于加速增长[23] - MSFT和其他超大规模云服务商成为AI工作负载的首批受益者 凭借基础设施控制和通过合作伙伴关系或推出自己的LLM实现货币化的能力[23] - 高质量垂直应用(ADSK、VEEV、CCC、PTC)在专业领域利用AI方面处于有利地位[23] - BRZE、SHOP和KYVO等公司可以从AI驱动的个性化和活动优化中受益[23] - VC小组可能强调并购活动增加 incumbent寻求通过有针对性的收购加速AI路线图[23] - NICE和CXM风险最大 因其严重依赖客户参与市场中基于席位的定价模式[23] - 后台软件AI情绪过于负面 但看到整个覆盖范围内AI货币化的绿芽[24] - 对于AWS 关注Bedrock使用情况(包括其专有Nova FM的采用)、Kiro、AgentCore和AWS Transform等工具[24] - 对于Google Cloud 关注Gemini采用 85000+企业正在使用Gemini构建 2Q使用量同比增长约35倍[24] - WIX和GDDY被视为GenAI赢家而非输家 GenAI网页构建增加了WIX和GDDY的TAM[24] 边缘计算 - 关键辩论是PC增长是否看到AI实施的任何好处 宏观和关税压力影响近期PC增长率和AI-PC渗透率[25] - 2024年AI PC出货量达到7670万台 占约30%份额 预计以28.4% CAGR(2024-2029E)增长到2.67亿台 占约98%份额[25] - 模型Citi PC OEM 2025E单位增长+3% YoY PC需求复苏将保持颠簸[25] - 行业预期2026年需求改善 价格点改善和更具吸引力的用例出现[25] - 中长期预计AI模型尺寸显著减小 加速便携设备架构变化 智能手机引领架构采用[26] - IDC预测Gen-AI智能手机以+78.4% CAGR从2023增长到2028E 而整个智能手机市场为2.3% 到2028E超过70%的智能手机预计将具有gen-AI功能[26] - 未来个人AI服务器将变得便携 形式多样包括智能手机、笔记本电脑和智能眼镜[26] - 架构上 混合AI模型将有一些边缘设备仅包含足够的计算能力执行本地训练 而边缘设备可能将某些计算活动卸载到云端进行更复杂或资源密集的处理任务[28] - 能源效率架构应利用更多节能处理器架构 可能受益ARM[28] - 便携边缘AI服务器必须具有成本和能源效率才能完全在边缘设备中运行AI模型[28] - 预计在设备AI产品中发生三个主要架构转变：在传统Von Neumann架构中添加AI工具包、使用近内存或具有增加I/O和带宽的LPDDDR6靠近NPU和TPU、在NPU/TPU附近实施LPW/LLW DRAM[29] 半导体复苏周期 - 模拟半导体最大辩论是周期性复苏的持久性以及关税相关拉动在多大程度上推动了强劲的2Q25业绩和3Q25指引[31] - 相信汽车和工业终端市场(合计占半导体销售的23%)存在一些关税相关拉动 但模拟上升周期保持完整[31] - 会议焦点：TXN、ADI、ON、MCHP、Infineon和STM将提供关于2H25前景的增量积极数据点[31] - 首选美国模拟选择：MCHP 预计将宣布积极预公告[31] - 首选欧洲模拟选择：Infineon 预计比同行更乐观[31] - 对ON semiconductor不太积极 预计毛利率仍面临压力[31] - 半导体设备空间最大辩论是2026年WFE增长、中国支出和领先投资季节性[33] - 半设备首选是KLAC和LRCX(大型股)和NVMI(SMID股)[33] - 对ENTG开启积极催化剂观察[33] 在线广告：AI受益参与度和定向能力 - 更广泛的在线广告环境相对健康 特别是对于利用AI驱动参与度和改进定向和活动自动化的规模化平台(如META和GOOGL)[32] - 连接电视(CTV)和零售媒体的长期增长驱动因素在各个平台和市场place(如UBER、DASH和CART)提供更大的广告增长[32] - 随着搜索功能随着GenAI搜索工具(如ChatGPT和Perplexity)以及Google的AI-Overview和AI-Mode的兴起而发展[32] - META仍然是首选 因AI催化剂用于参与度和货币化 RDDT有多个产品(Answers)和货币化(Performance)顺风[32] - 尽管投资者对开放互联网广告健康状况的辩论增加 但零售媒体和CTV继续是强劲的长期顺风[34] - TTD是广告技术领域的关键领导者 CRTO一直是零售媒体的主要受益者[34] - 苹果调整应用商店政策允许应用开发者建立外部支付系统 可能导致客户终身价值(LTV)扩大[34] - 估计国内应用商店费用降低可能驱动约90亿美元增量移动游戏广告支出[34] - 关注Roku最近与Amazon合作伙伴关系的评论 集成解决方案允许广告商以相同预算覆盖约40%更多独特观众 减少重复广告约30%[34] AI对搜索驱动营销的影响 - 随着AI代理和GenAI搜索的出现 搜索货币化生态系统正在发生根本性变化[35] - ChatGPT采用约7亿WAUs Google用例正在演变 AI Overviews、AI Mode和Gemini应用获得更大搜索份额[35] - 零点击搜索影响发布商推荐流量 一些研究显示来自Google搜索的推荐流量同比下降高达25% AI Overviews出现时点击率(CTR)下降35%[35] - 这种转变应有利于顶级域名/发布商和品牌(如房地产中的Zillow、家居用品电子商务中的W、移动性中的Uber和一级发布商)[35] - GOOGL处于搜索演变前沿 新产品包括AI Overviews(20亿+ MAUs)、AI Mode(1亿+ MAUs)和Gemini应用(4.5亿+ MAUs)[35] - AI Overviews全球驱动10%+更多查询[35] - 关注新兴替代搜索工具 如Perplexity、Reddit Answers、Pinterest的Visual Search和ChatGPT等[35] - IAC、ZD和TEAD都被投资者视为面临来自GenAI搜索演变和流量影响的长期逆风[35] - 在IAC 数字广告收入已从搜索多样化 仅28%核心会话来自此渠道 仅三分之二的数字收入与流量相关[35] - AI Overviews影响流量 从1Q25的35%增加到2Q25的约50%查询[35] 电子商务：关税和新代理购物工具的影响 - 主要近期辩论围绕美国消费者健康状况(迄今显示韧性)与关税政策带来的定价压力[37] - 消费者继续倾向于更便捷的服务(如更快交付) 电子商务公司越来越多地使用AI使商品推销和发现过程更加个性化[37] - 2Q美国电子商务增长5% YoY(除汽油和汽车外) 2Q25美国电子商务渗透率现在约20.9%的零售销售(除汽车和汽油外)[37] - 预计渗透率到2027E达到约25% 随后几年每年约100 bps增长[37] - Amazon向必需品的混合转变导致更大的钱包份额 同时提高整体转化率[37] - 最近宣布到年底 perishable交付扩展到2300多个城市 同日服务应产生持续顺风[37] - AI正在改进Amazon的发现和商品推销(注意到其Rufus AI购物助手) 并有助于更快的运输速度和改进其履行中心效率[37] - Wayfair迄今为止在不确定的宏观/关税环境中导航良好[37] - eBay报告强劲业绩 2Q25 GMV增长加速到6% YoY 由焦点类别GMU增长>10% YoY驱动[38] 网络安全与IT运营：更友好的AI叙事但细微差别很重要 - 在AI使用安全和AI提升恶意行为者能力(攻击量和质量)的总体背景下 继续倾向于数据安全供应商和网络平台参与者[39] - 紧缩的支出环境和混合的关于网络预算增长的解读使对能够提供引人注目的多SKU平台、硬美元ROI、可见运营杠杆和可信AI货币化路线图的资产保持高度选择性[39] - IT运营领域的观点类似 不断增长的供应商/工具整合活动有利于已建立的、规模化的平台领导者和新兴的AI投资叙事是主题关键[39] - 对PANW、ZS、DDOG和DT持建设性态度(CRWD两者都适用) 对OKTA、VRNS和AVPT持平衡态度 对FTNT、CHKP持谨慎态度[41] - PANW有机会展示其安全为AI剧本和相关货币化的演变[43] - ZS可以提供关于其新兴AI故事的增量细节[43] - CRWD熊市越来越发声核心端点市场饱和/定价权力上限和现金生成打嗝[43] - 可观察性供应商DDOG和DT都受到特殊悬垂的阻碍[43] 评估通信服务内的竞争与融合 - 最重大辩论是通信服务公司年度服务收入增长的持久性以驱动年度利润增长[46] - 移动领域竞争激烈 宽带竞争加剧 市场对长期定价能力驱动服务收入增长持怀疑态度[46] - 市场对战略数量增长趋势的敏感性仍然升高 共识观点是需要战略数量增长(后付费手机、有线/光纤宽带用户)才能使股票发挥作用[46] - 未来行业结构存在不确定性 越来越关注融合服务捆绑(移动+宽带)[46] - 无线促销竞争加剧 宽带结构性竞争来自FWA和扩展光纤覆盖范围[46] - 随着时间的推移 AI可能驱动对战略光纤连接的更高需求 并引入大量运营效率以支持更好的利润率表现[47] - 估值在这些不确定性下并不昂贵 而2025年财务表现通常跟踪那些已建立高水平指导的大型公司[47] - FCF应从最近的税收立法中得到提升[47] - 预计Buy-rated AT&T仍然是共识最爱[50] - 仍然是非共识LUMN股票买方[50] - 预计Comcast情绪改善[50] - 仍然担心Neutral-rated CCOI在其传统网络企业和网络中心产品中经历更艰难的表现[50] - 投资可能保持对光纤基础设施的积极偏见[50] - 预计更正常的无线网络投资率应对塔租赁活动有利 对塔股票(CCI、AMT和SBAC)进入2026年有利[50] - Uniti保留改善其光纤资产性能的可选性[50] 媒体：开放与封闭 - 消费者享受内容有两种方式：在由专业人士策划的封闭系统中 或利用创作者经济的开放系统中[51] - 跨四个媒体子行业——数字广告、视频、出版和视频游戏——"开放"模型增长速度快于"封闭"模型[51] - 数字广告中 社交媒体击败其他形式的数字广告 视频中 YouTube击败Netflix 视频游戏中 Roblox击败EA和Take-Two 出版中 Substack击败New York Times和News Corp[51] - 消费者对"开放"内容日益增长的偏好对大多数"封闭"模型具有战略影响[51] - 管理公司内的辩论是是否在当前环境中倾向于开放系统[52] - 如果NYT或NWSA购买Substack 将有助于加速其数字转型 Netflix向内容创作者开放平台将有助于重获失去的收视率[52] - 对于AAA视频游戏发行商 拥抱Roblox商业模式不太可能 但收购modding公司(如Take-Two收购Five M)可能是正确方向的一步[52] 监管环境的影响 - 监管环境的持续变化及其对基本面的影响可能是会议的关键焦点 影响多个行业[53] - 美国半导体行业被视为对国家安全至关重要 在过去几年中受到出口管制、关税和支持措施(如CHIPS法案)的约束[53] - 最近提议的100%半导体关税预计对美国半导体公司影响最小[53] - 当前现状的任何变化可能实质性影响供应链、定价动态和美国半导体公司的竞争定位[53] - 监管风险仍然是Apple的关键下行风险[53] - 欧盟应用商店费用变化：2025年4月22日 Apple被欧盟委员会罚款5.7亿美元 因未能遵守DMA关于允许通过Apple应用商店以外方式在iOS操作系统上分发应用程序的规定[54] - 电信监管环境主要关注领域包括：无线行业结构、宽带监管环境[54] - 媒体领域 两个最近的发展导致Nexstar最近宣布收购TEGNA：美国法院最近推翻了限制每个市场前四大网络之一的"前四"规则 7月8日 FCC就是否提高39%的电视家庭覆盖上限开启了评论窗口[55] 跨TMT的潜在并购影响 - 看到并购成为TMT会议的潜在主题 无论是来自最近宣布的并购还是战略上有意义的潜在组合[56] - 领先计算公司将追求补强收购以加强其技术栈并捕获不断增长的AI需求[56] - 通信服务类别可能围绕融合移动+宽带捆绑主题进一步整合[56] - 预计Equinix(EQIX)和Digital Realty(DLR)将继续成为资产的净买方[56] - 媒体领域 过去一年 Comcast宣布计划分拆其有线网络 Warner Bros宣布新的公司结构[56] - Comcast和Warner Bros可能寻求合并其战略流媒体和工作室业务[57] - 最近ESG监管格局的变化 特别是欧盟CSRD降范围和SEC气候披露 导致交易延迟和ESG报告暴露覆盖范围的逆风[58] - 子规模流媒体可能使用并购更有效地与市场领导者(Netflix)竞争[59] - 并购可能帮助改善消费者价值主张 通过扩大内容产品、改善IP组合和实现潜在成本协同效应[59] - 在Dayforce由Thoma Bravo宣布并购后 可能看到另一波软件并购[59]