行业投资评级 - 报告维持对内存行业的积极看法 对SK海力士(000660 KS)和三星电子(005930 KS)给予"增持"评级 对美光科技(MU US)给予"增持"评级 对南亚科技(2408 TW)给予"中性"评级 [12] 核心观点 - HBM4认证时间表更新 内存制造商认为Rubin平台计划基本不变(2026年中) 客户样品认证时间从2025年第四季度开始 预计按工程样品发货顺序进行评估(SK海力士 > 美光 = 三星) [3] - HBM4规格升级要求 英伟达要求将HBM芯片速度从当前JEDEC标准的8Gbps提升至10Gbps 以优化GPU能效和内存利用率 [3] - HBM4定价溢价更新 由于芯片尺寸更大 TSV复杂性导致良率损失更高以及新逻辑芯片成本 HBM4成本比HBM3E高出30-40% [5] - HBM长期主题重申 OMDIA指出在多模态+MCP+任务链中 内存消耗增长至400倍或更高 而令牌数量增加20-100倍 [5] - 传统内存状况改善 三星和海力士见证了来自关键客户的更强传统(非HBM)比特需求 转化为更强的定价环境 [8] HBM4技术进展 - SK海力士处于优势地位 可能率先宣布结果(JPMe: 客户采样结果将于11月出炉) 并在2026年第一季度进行小批量生产 [3] - 三星团队对其HBM4认证相对于前代产品表示信心 预计结果将在明年初出炉 符合JPM对11月开始客户采样和2月出结果的预期 [3] - 两家内存制造商都将在2025年第四季度开始加载HBM4级晶圆 早于认证结果 [3] - 更高的读写速度要求涉及更高的热控制风险 初始HBM4规格将基于JEDEC4标准设置 [3] HBM市场前景 - 2026年Rubin HBM4总目标市场(TAM)可能在80-90亿美元之间 相当于约300万颗Rubin GPU [3][4] - 预计SK海力士将占据最大份额(60-70亿HBM4比特供应) 其余部分可能由三星和美光分割 [4] - HBM4比特转换可能比HBM3/3E更慢 [4] - OMDIA预测TAM将显示从2024年到2029年47%的复合年增长率 [5] HBM定价动态 - 内存制造商优先设定高价格溢价(与成本增加水平相似)以维持类似的盈利能力 [5] - SK海力士认为中周期历史DRAM利润率(JPMe: 50%或更高)对于持续HBM投资是必要的 [5] - HBM3E定价偏向下行 ASIC部分市场可能呈现上行风险 [5] - 混合行业HBM利润率预计在2026年上半年相比2025年下半年下降 并在2026年下半年随着HBM4良率/比特组合改善而恢复 [5] 传统内存市场 - 服务器客户对D5/LPD5X的需求特别强劲 [8] - 采购需求在短期内保持强劲 尽管高于季节性的2025年上半年组件拉动 [8] - 内存制造商认为关键客户(在PC/移动设备中)的整体库存水平健康 [8] - 紧张的供需关系可能持续到2026年上半年 [8] - 2026年DRAM比特出货量增长将与生产增长一致 全球三大内存制造商的增长接近10% [8] 股价表现与展望 - 过去一个月内存股表现参差不齐(SK海力士/美光/三星: -6%/+13%/-2% vs SOX: +2.5%) [8] - 关键股价催化剂(即HBM4认证和定价)仍未决定 需要额外几个月才能看到最终结果 [8] - 只要英伟达旨在维持其Rubin产品节奏 SK海力士处于更好的位置来领导HBM4竞争 race 具有更早的认证和2026年订单可见性 [8] - 维持行业偏好顺序: SK海力士(增持) > 三星(增持) > 南亚科技(中性) [8]