投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点：在低利差环境下，信用债投资需聚焦高质量企业长久期品种，利用不同监管体系套利机会，关注估值洼地，并灵活调整策略以应对市场变化 [1][7][9] 市场概况与规模 - 中国信用债市场总余额约为47万亿人民币，其中非金融类信用债占32万亿左右，金融类（不含存单）约15万亿 [1][2] - 非金融类信用债主要分布在银行间市场（短融、超短融、中票、PPN）和交易所市场（企业债、公司债），中票和公司债是主要品种 [1][3] 历史资产荒阶段分析 - 历史上出现四次系统性资产荒，共同特点是货币政策宽松或预期宽松，实体融资需求不足 [1][5] - 2015年至2016年前三季度和2020年1月至4月的资产荒由需求主导，2022年4月至8月和2023年11月至2024年6月的资产荒受供给收缩影响较大 [1][5] 当前可行投资策略 - 聚焦高质量企业发行的长久期品种，如中票和公司债 [9] - 利用银行间与交易所市场不同监管体系间的潜在套利机会 [9] - 在严重资产荒时关注估值洼地品种，如券商次级债、保险次级债 [9] - 因违约风险降低导致利差压缩，可适当增加高等级品种配置以获取稳定收益 [9] - 其他策略包括区域与行业轮动、久期选择、违约分析及理财行为观察等 [21] 利率下行反转指标 - 基本面变化是关键指标，例如2016年三季度地产政策需求拉动和供给侧改革带来的产能收缩 [8] - 金融严监管是重要因素，表现为央行货币政策收紧，如2016年10月的"缩短放长"操作 [8] - 机构行为如2022年理财净值转型也会引发市场波动 [8] 信用利差波动影响因素 - 央行货币政策是主要影响因素，例如2008年金融危机和2009年经济触底反弹导致利差走阔 [10] - 基本面变化如2013年钱荒及企业盈利恶化会引发负面评级行动和利差走阔 [10] - 机构行为如2018年违约潮、资管新规影响以及2022年理财赎回潮对信用利差产生显著影响 [10] 评级机构影响 - 评级机构分为发行付费和投资者付费两种模式，2017年起符合条件的境内外评级机构可进入银行间市场 [1][4] - 2021年证监会修订规定允许交易所取消强制评级，但实际操作仍以有评级为主 [1][4] 理财产品的影响 - 理财产品规模与信用利差走势呈明显负相关，规模扩张期间利差压缩，严监管时期利差高位震荡 [13] - 预测理财规模增长需关注存款利率变化、股市交易量及监管政策，2025年理财规模稳定，未出现明显赎回负反馈 [3][15] 信用周期与违约风险 - 信用周期通过经济周期、融资周期和到期周期影响企业基本面及融资环境，从而引发违约 [16] - 例如2018年以来民企和房地产行业因政策收紧导致融资环境恶化，以及大量信贷集中到期可能引发系统性风险 [16] 杠杆操作风险 - 在货币政策波动时，杠杆操作可能带来多重风险，如2016年10月出现的"三杀"局面（持有本金和加杠杆部分的资本利得亏损，以及杠杆收益为负） [17] - 2025年年初货币市场利率较高，短期信用加长期哑铃型策略因套息亏损和资本亏损未能成功 [18] 供给压力与预测 - 信用债供给压力受企业融资意愿、融资渠道成本优势及监管政策影响，2012年起再融资需求成为主要驱动力 [19] - 监管政策对信用债扩容有显著影响，例如2020年疫情背景下各类监管扩容使非金融信用债首次突破3万亿 [19] 银行资本类债权发行 - 银行资本类债权发行受资本监管要求（如巴塞尔协议三）、内生资本补充能力（盈利和注资）及风险加权资产增速影响 [20] - 2025年注资使得大行边际发行动力减弱，风险加权资产增速下降也减轻了资本补充压力 [20]