投资评级与目标价 - 维持增持评级，12个月目标价为115港元（对应美股29美元），较当前股价96港元存在20%的上涨空间 [7] 核心观点总结 - 三季度业绩表现超预期，亏损显著收窄，与大众的技术合作为利润率提升做出贡献 [1] - 公司通过“一车双能”战略（增程与纯电）、海外扩张以及Robotaxi和人形机器人等新业务加速落地，为2026年及以后的增长提供动力 [1][2] - 尽管因行业竞争加剧和AI研发投入增加而下调了中期盈利预测，但报告认为公司在人形机器人及Robotaxi领域的领先地位应享有高于同业的估值溢价 [3] 三季度财务业绩 - 收入：总收入为204亿元，同比增长102%，环比增长11.5%；其中汽车收入181亿元，同比增长105%，环比增长6.9% [1][22] - 销量与单价：三季度销量11.6万辆，同比增长149%，环比增长12.4%；单车收入17.6万元，同比下降19.1%，环比基本持平（-0.8%） [1][22] - 盈利能力：毛利率为20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点；汽车毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [1][22] - 费用控制：研发费用率和SG&A费用率分别为11.9%和12.2%，同比分别下降4.2和3.9个百分点 [1][22] - 净利润：净亏损为3.8亿元，同比和环比分别收窄78.9%和20.3%，净利率为-1.9%，同比改善16.0个百分点 [1][22] - 业绩指引：四季度交付指引为12.5万至13.2万辆，同比增长37%至44% [1] 增长动力与战略布局 - 新车周期：四季度X9超级增程版开始交付，预订单量达上一代3倍；2026年计划推出3款超级增程及4款全新车型 [2] - Robotaxi商业化：计划于2026年推出3款不同价位车型，采用无高精地图、无激光雷达技术以降低成本，并与高德地图达成生态合作 [2] - 人形机器人：Iron机器人已进入第七代研发，目标在2026年第二季度完成全能力整合，并于年底量产，长期目标为2030年销量达100万台 [2] - 智能驾驶：VLA 2.0智驾模型参数将提升10倍，计划于2026年初全面部署于Ultra车型，技术将向全球伙伴开源以产生授权收入 [2] - 海外拓展：欧洲本地化工厂已实现G6/G9量产，2026年计划推出3款海外专属车型，欧洲与印尼工厂目标产量达数万辆 [2] 财务预测调整 - 销量预测：考虑到行业竞争，下调2025-2027年销量预测至43.77万、57.30万、69.80万辆，较前次预测分别下调3.3%、5.8%、11.4% [23] - 盈利预测：相应将2025-2027年净利润预测调整为-14.82亿元、12.10亿元、37.00亿元（前次预测为-12.49亿元、26.55亿元、53.48亿元） [3][24][31] - 利润率展望：预计毛利率将从2025年的16.9%逐步提升至2027年的18.2%；净利率预计在2026年转正至1.1%，2027年进一步提升至2.8% [23][31] - 估值指标：目标价对应1.9倍2026年市销率，低于历史平均4.2倍，但高于向下一个标准差0.9倍的水平 [3][25] 行业比较 - 在新能源汽车制造商中，公司当前市销率低于比亚迪和理想汽车，但报告因其在AI及机器人领域的领先布局给予其估值溢价 [27]