行业投资评级 - 报告未对整体中国房地产行业给出明确的投资评级，但提供了对多个具体公司的评级，包括买入(1)、中性(2)和卖出(3) [13] 核心观点 - 中国房地产行业销售持续疲软，预计2025财年销售额将同比下降25%，较公司原目标低约10% [1] - 土地投资态度趋于谨慎，开发商对销售去化率和利润率可见度要求提高 [2] - 新获取土地项目的毛利率改善至15-20%，为中期利润率恢复奠定基础，但2025年盈利前景仍具挑战性 [3] - 政策层面预计不会有新的刺激措施，但REITs审批可能加速 [6] - 高端零售物业表现强劲，销售额增长显著 [5] 销售表现 - 2025年11月上市房企销售额估计同比下降约40%（10月/2025年前10个月：-43%/-20%） [1] - 高端城市（如北京、上海、深圳）的高端项目继续表现优于大市 [1] - 中国海外发展等公司在核心城市有相对充足的的可售资源，11-12月在北京/上海/深圳有700亿元人民币的可售资源 [1] - 一、二线城市二手房价格出现加速且明显的下跌，对市场情绪构成压力 [1] 土地投资策略 - 开发商因销售放缓而对新土地投资采取更谨慎的态度，对销售去化率和利润率可见度要求更高 [2] - 中国海外发展为新土地设定了更高门槛 [2] - 越秀地产2025年前10个月归属成本为200亿元人民币，全年目标为300亿元人民币成本（约1000亿元人民币资源），并关注北京、上海的机会 [2] - 华润置地放缓土地收购步伐，计划补充土地储备低于销售额以减少已支付土地款的土地储备 [2] 利润率展望 - 2024-25年华润置地、建发国际集团、绿城中国、越秀地产等公司新获取土地项目的毛利率范围为15-20%，项目级净利率为5-8% [3] - 越秀地产、绿城中国等公司的新销售利润率（包括库存）比已确认利润率高出1-2个百分点（毛利率11-12% vs 约10%），为中期潜在利润率恢复铺平道路 [3] 盈利前景 - 多数公司对盈利前景持保守态度，原因包括已交付物业确认利润率承压以及REIT处置收益的时间点 [4] - 国有企业可能在"十五五"规划期间优先考虑增长前景而非2025年利润规模 [4] - 华润万象生活预计2025年盈利增长10%以上，但公司强调近期的同店销售增长超越大市不会立即带来利润增长 [4] 零售租赁表现 - 华润万象生活2025年前10个月及10月单月同店销售增长为10-15%，10月总零售额增长25-30%（包括新商场） [5] - 恒隆地产第三季度同店销售增长改善至10%，国庆假期期间达15%，11月中旬的年度VIP活动"Home to Luxury"可能推动零售额激增 [5] - 非奢侈品商场方面，新城控股2025年前10个月同店销售增长为9%，龙湖集团10月/2025年前10个月同店销售增长为10%/5% [5] 政策环境 - 上海网信办、住房局和公安局联合发起行动规范网络房产信息，旨在遏制虚假/误导性信息以维持健康的房地产市场秩序 [6] - 预计中介/咨询机构发布的销售排行榜将在11月暂停发布 [6] - 不太可能出台有针对性的货币政策或促杠杆措施，房企在销售预测中普遍未计入任何政策支持 [6] - REITs审批可能加速，现房销售和房产税被视为长期政策议程，但非近期事项 [6] 公司特定动态 - 华润置地于11月13日以每股41.7港元出售华润万象生活4950万股现有股份（2.17%股权），净收益20亿港元拟用于土地收购（如2025年8月上海后滩一块245亿元人民币的土地）和一般营运资金 [10] - 贝壳预计2026年收入和净利润率稳定在7%，估计2026年成本节约约20亿元人民币，改造和租赁利润可能同比增长5亿元人民币 [11] 苏州市场观察 - 政策已全面放松，容积率降至全国相对较低水平 [12] - 8月取消转售限制导致过去两年竣工的准新房二手房供应增加 [12] - 销售面积从峰值下降约60%，上海非核心区购房限制放松分流了部分本地需求，部分基础需求也因无锡房价较低而流向无锡 [12] - 过去5年房价下跌40-50%，目前低于2016-17年水平 [12] - 新房有效可售库存约400万平方米，月均一手销售50万平方米，若包括毛地则总库存为800万平方米 [12] - 二手房库存约10万套，月均销售5000套 [12] - 土地销售收入约占地方政府财政收入的50%，活跃的土地购买者是地方政府融资平台，房企则为机会型购买 [12]