行业投资评级 - 对内存股维持建设性观点 短期更看好三星电子 中长期更看好SK海力士 [1] 核心观点 - 内存行业供需紧张将持续至2027年 并可能延续至2028年 预计供需改善的最早时间点为2027年下半年 [5] - AI推理优化正将瓶颈从计算单元转向内存单元 [12][13] - 内存价格上涨对智能手机/PC的物料清单成本构成压力 但尚未观察到终端需求破坏的情况 [5] - HBM4生产已开始 预计2026年第二季度产出晶圆 SK海力士在HBM领域具有领先优势 [5] - HDD短缺和KV缓存卸载推动企业级固态硬盘需求 预计NAND价格强势将维持至2026年底 [5] 2026年内存资本支出 - 市场关注焦点集中在2026年内存资本支出 晶圆增加规模以及DRAM/NAND之间的分配 [3] - 三星电子和海力士重申资本支出纪律 预计2026年资本支出将同比显著增长以解决短缺问题 [3] - 海力士预计遵循30%的资本支出强度政策 2026年预计高达30万亿韩元中期 三星电子预计2026年内存资本支出将显著增长 [3] - 两家内存制造商均计划加速技术迁移 主要侧重于DRAM而非NAND [3] DRAM发展计划 - 三星电子计划在其四个P4象限大幅提升1cnm产能 预计整个2026年产能低于15万片/月 [3] - 三星电子计划将Line 17晶圆厂迁移至领先制程 并建设P5晶圆厂 目标于2028年上半年末完工 [3] - 海力士计划加速技术迁移 预计到2026年底韩国DRAM晶圆厂中1cnm制程占比将超过50% [3] - 海力士M15X工厂将提升1bnm产能 总计达80-85千片/月 龙仁工厂预计2027年中期投产 初期专注于HBM4E的1cnm制程 [3] NAND发展计划 - 尽管面临企业级固态硬盘短缺 两家公司对NAND晶圆产能增加持保守态度 主要侧重于技术迁移 [3][4] - 三星电子正将其西安NAND工厂从V6迁移至V8技术 预计2026年上半年比特增长温和 2026年下半年加速 [4] - 海力士加速其321层NAND技术迁移 预计2026年产能增加可忽略不计 待2027年龙仁工厂投产 [4] - 两家内存制造商中 海力士对2026年NAND资本支出态度相对更为乐观 [4] HBM与市场动态 - HBM4生产已于2025年第四季度开始 预计2026年第二季度产出晶圆 海力士在资格认证方面领先同业 [5] - HBM市场趋紧 预计2026年混合平均售价存在上行风险 HBM4价格可能比HBM3E高出30-40% [5] - 由于HDD短缺延长超过一年以及AI推理迫使KV缓存从HBM卸载 短期NAND比特需求增长可能超过其中长期复合年增长率预期 [5] - 基于TLC和QLC的企业级固态硬盘解决方案需求强劲 适用于热/冷存储及向量数据库 [5] 长期协议与股价表现 - 鉴于2026年产能紧张 海力士预计2027年将收到多个长期协议请求 部分客户甚至延伸至2028年 [5][6] - 内存定价合同期限从月度延长至季度 但长期协议在历史上是失败的概念 仅占内存总需求的一小部分 [6] - 过去一个月三星电子和SK海力士股价分别上涨3%和16% 同期韩国综合股价指数上涨5% 费城半导体指数下跌3% [6] - AI泡沫担忧被夸大 对内存股保持建设性观点 [6]