报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在地方政府债务风险防范化解与融资平台改革转型背景下，隐性债务化解与融资平台退出取得阶段性成效，但债券发审端对城投新增融资监管仍严，各地通过资源整合和市场化转型寻求融资突破口 2025 年以来，首发新增融资主体数量持续扩容，各地转型进程差异明显 报告通过对首发新增主体样本分析和个案研究，总结城投转型及国资整合可借鉴经验和要点[2] 各章节内容总结 严监管下城投债发行概览 - 政策影响：2023 年 7 月中央提出"一揽子化债方案"后，地方债务风险化解进入新阶段，一系列政策出台严控城投新增融资，同时也提供退出机制，化债思路向"防风险与促发展并重"转变 这使得城投债发行成本和信用利差压缩，信用分化收敛，短期流动性压力缓释，但也倒逼城投加快转型[3] - 净融资表现：2024 年以来城投债净融资规模大幅回落，10 余省份净融资转负，2025 年前三季度，仅 14 个省份保持小幅净融入，部分省份净偿还规模较大[5] - 募集资金用途：2025 年前三季度，超 80%募集资金用于借新还旧，偿还有息债务占比约 13%，用于项目建设及补流的额度不足 1%，其他用途占比约 3%[6] - 新增用途债券发行主体：2024 年及 2025 年前三季度实现新增发行的主体共 520 家，以高层级、信用资质好的主体为主，新增资金用途主要为偿还有息债务，贴标债券发行规模及占比上升 区域上，除西藏和青海，新增主体主要在经济强省，化债重点省份新增控制严格，广东表现突出，江浙区县活跃，山东、河南市场化转型早[9][12] - 政策导向：150 号文和 99 号文明确退出要求，内蒙古率先退出重点省份，中央强调推进融资平台出清，交易所和协会强化审核监管，城投转型方向逐步明晰，2025 年以来首发新增主体数量持续扩容[14] 债券首发新增融资主体样本分析 - 主体数量及区域分布：2024 年以来约 376 家主体首次发行债券，浙江、江苏、山东、广东四省数量居前，占 58%，12 个重点化债省份合计 10 余家 AA*及以上主体占 80%，区县级主体占 50%左右[18] - 新增用途主体情况：首发主体中 273 家实现新增用途，广东、山东、江苏和浙江居前，占 55% 江浙两省首发主体中新增用途主体占比低，可能因整合主体受原有市场化程度等影响[19] - 主体特征：非头部省份新增主体集中在省会，浙、苏、粤向区县下沉明显 江浙多通过整合发债主体组建新平台，广东多由政府主导整合 首发主体在交易所发行占比大，私募债多，通过担保增信和贴标专项品种融资的主体增多[22][24] - 个体经营情况：超 40%主体总资产不足 100 亿元，65%不足 150 亿元，半数主体资产负债率不超 50%，30%低于 40% 主业聚焦度较高，核心收入来源包括贸易、工程等，大部分经营性业务处于培育期，部分主体亏损[27] - 区域财力与债务：区县级主体中，所属政府一般公共预算收入超 80 亿元的占半数，部分收入不足 20 亿元但债务轻的区域也有新增突破 地市级主体中，65%所属地市收入超 200 亿元，20%超千亿元 地市级和区县级主体所属区域广义债务率低于 400%的占比分别为 37%和 57%[30][31] 城投及转型类主体首发新增案例启示 - 转型方向：要自上而下统筹资源，明确职能定位 少部分主体进入充分竞争领域，大部分通过盘活资产或延伸产业链转型，主要方向为城市综合运营和产业投资运营主体，围绕服务城市发展等功能定位[33][35] - 整合方式：主流整合形式有政府牵头整合、发债城投内部整合、合并整合和收购/并入外部资源 各地应根据自身条件选择，非头部省份可由政府牵头全域资源梳理或跨层级整合[37] - 资产业务重构：要符合"335 指标"，主营业务清晰且与职能匹配，具有市场化经营和造血能力 注重资产质量，避免虚假贸易，获取匹配资源打造清晰主业的主体[38] - 厘清与政府边界：成功转型需厘清与政府在债务、产权等方面的边界，完善市场化运营机制 平衡政府支持和市场化经营，政府优化考核激励机制[42]