报告行业投资评级 * 报告对全球主要股票市场及固定收益资产类别给出了6至12个月的战术配置观点 [98][101] * 在股票方面，报告超配美国市场和日本市场，对欧洲、英国、新兴市场（整体）及中国市场持中性观点 [99] * 在固定收益方面，报告超配美国机构按揭抵押证券，低配美国长期国债、日本政府债券、长期投资级别信用债及新兴市场硬通货债券，对其他类别持中性观点 [101] 报告核心观点 * 全球市场波动因美国政策频繁转变和财政赤字压力而加剧，但美国债务可持续性和供应链重构的客观规律制约了极端政策 [2][10] * 人工智能作为颠覆性趋势，其相关投资正支撑美国经济活动和企业盈利，成为美股回报的主要驱动力 [21][28] * 日本股市受益于企业盈利增长、公司治理改革及国内储蓄转向投资，估值仍有上行空间，尤其是小盘股可能存在补涨机会 [46][54][59] * 发达市场长期债券面临因财政担忧和期限溢价反弹带来的收益率上行压力，相比之下，新兴市场债券因评级上调和质量改善而更具吸引力 [67][75] * 企业部门债务状况相对健康，且私募市场正成为越来越重要的融资渠道，与高杠杆的政府部门形成对比 [83][91] * 对于中国权益市场，报告认为短期估值不再便宜，但中长期风险溢价仍有上行空间，信用周期复苏、流动性改善及增量资金流入可能提供支撑 [104][107][110] 全球宏观经济与政策环境 * 美国政策不确定性指数在2025年处于高位，显示宏观政策引发经济混乱 [2][4] * 美国财政赤字压力持续，经周期性调整后的联邦财政收支平衡占GDP比例，根据美国国会预算办公室预测，在2025-2034年间平均为负值（处于图表显示的负值区间）[6][7] * 美国保持债务可持续性需要稳定的外来资金，截至2025年，国外持有者持有的美国国债比例较2000年显著上升 [10][11] * 快速重构供应链会造成重大冲击，例如2024年中国输美商品占美国进口总额比重较高的行业包括计算机及电子产品、电气设备及零部件等 [10][11] * 美国关税影响已渗透到商品价格，核心个人消费支出商品通胀在2025年出现强劲反弹 [14][15] * 美国服务业通胀（不包括住房）在2025年初放缓后逐步回升，同期工资增长年化率约为2.61% [17][20] 人工智能趋势与美股表现 * 人工智能相关的基础设施投资是支撑美国经济活动的关键，2025年上半年，非住宅投资对GDP增长的贡献中，人工智能相关投资（软件及AI处理设备）是主要部分 [21][24][25] * 2025年以来，美股回报主要由企业盈利增长驱动，而美国以外市场（如日本、欧元区、英国、新兴市场）的收益主要由估值上升驱动 [28][29] * 在美股内部，科技“七巨头”及科技与通信板块的总收益中，盈利贡献占据主导地位 [29] * 尽管美股估值高于历史平均水平，但人工智能引领的生产力提升有望推动收益增长加快，标普500指数12个月远期盈利增长在2025年预计接近8% [34][38] * 人工智能发展面临电力等资源硬约束，预计美国数据中心的电力需求到2030年可能占2024年总需求的20%以上 [41][42][43] * 大规模的人工智能资本支出可能挤压其他支出，例如个人消费支出和住宅投资占GDP的份额在历史上呈现此消彼长的关系 [41][42][45] 日本股市投资机会 * 日本企业正在启动规模更大、持续时间更长的股份回购，2025财年已公布的回购规模显著高于2013-2023年间的区间范围 [46][47][48] * 日本股市估值（以市净率衡量）仍显著低于美国、欧洲及全球平均水平 [50][51] * 日本经济强劲增长、公司治理改革与企业利润攀升形成共振，东证指数利润增长自2005年以来大幅超越GDP增长 [54][55] * 日本政府的激励措施（如NISA免税投资计划）正推动国内储蓄转向投资，截至2024年底，NISA计划累计投资额已超过3000亿美元 [54][56][57] * 日本大型企业引领了估值上涨，但小盘股（如东证小盘股指数）的市净率仍相对较低，可能存在“补涨”机会 [59][60][64] 全球固定收益市场格局 * 由于财政担忧加剧，日本、法国和英国等发达市场的30年期国债收益率在2025年已大幅升至数十年来的高点 [67][68][69] * 主要发达市场政府债务占GDP比例持续攀升，根据预测，到2030年，美国该比例将超过120%，法国、英国将超过100% [71][72] * 相较于发达市场债券，报告更青睐新兴市场债券，因其正经历评级上调，尤其是BB评级和B评级债券的净上调数量在2025年为正值 [75][79][80] * 美国10年期国债的期限溢价预计将反弹，这可能进一步推高其收益率 [75][76][77] * 美国政府部门债务高企，净利息成本占联邦支出的比例预计将持续上升，而企业部门（非金融）债务占利润的比例相对较低 [83][84][87][88] 融资市场结构变化 * 越来越多的企业依靠私募市场融资，美国公司首次公开募股时的平均成立年数中位数从2004年的8年增加至2024年的14年 [91][92][93] * 美国及欧元区的债务资产构成中，私募信贷的规模在2025年显著增长，而商业和工业贷款规模相对2007年变化不大 [91][94][95] * 小型企业正日益被挤出公开信贷市场 [91] 中国权益市场展望 * 从3年滚动均值看，万得全A风险溢价在2025年8月末击穿-1倍标准差，显示短期估值不再便宜，但从中长期（自2013年）看，当前风险溢价水平处于中枢附近 [104][105] * 信用周期出现复苏迹象，M1-M2增速差在2024年10月出现拐点，历史上领先PPI约6个月 [107][108] * 流动性环境对A股形成支撑，市场预期美联储将降息，且国内货币政策保持宽松，利率下行趋势确立 [107][109] * 增量资金未来可期，包括：偏股基金新发份额有所升温；美联储降息可能促使外资增配新兴市场；保险资金等长期资金入市政策值得期待 [110][112] * 市场风格可能切换，小大盘收益率差在2025年第三季度已达到高位，中期维度可能出现市值风格切换，但短期小微盘股在业绩真空期可能有超额表现 [113][114][115] * 企业盈利的持续改善需要进一步政策刺激，预计政策将在货币政策、“反内卷”、鼓励科创、消费提振和活跃资本市场等方面发力 [116][117] * 科技产业趋势正从基础设施向应用扩散，中国在AI应用场景方面具有优势，生成式AI等技术降低了应用创新门槛 [120][121][122] * 截至2025年10月，主动偏股基金股票总仓位（含港股）约为90%，高于近5年及近10年中枢水平，行业配置上超配电子、医药生物等成长板块 [125][126]