宏观研究 - 2025年12月美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，9人赞成，为2019年以来首次有3名委员反对利率决议 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布将在12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位后显著缩减 [2] - 货币政策表述更为谨慎，虽然降息指引与9月一致（预计2026年和2027年再分别降息1次），但后续降息门槛更高 [2] - 预计2026年仍有2-3次降息，主要因劳动力市场发生结构性变化（驱逐移民和人工智能替代导致长期失业占比上升）以及2026年5月美联储主席换届可能带来的政治因素影响 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，基本面改善将带动实际利率上行 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行、中小盘等对利率敏感的板块，当前人工智能领域的投资过剩被认为是结构性和阶段性的“幻觉”，后续应用端打开局面将反哺基础设施端，仍有上行空间 [4][5] 金融工程研究 - 2025年11月国内大类资产表现分化：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数上涨0.11%；沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.3%，中证转债指数下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [6] - 资产相关性方面，沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [6] - 量化资产配置策略2025年收益表现：国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%），基于宏观因子的资产配置策略收益为4.25%（11月收益0.02%） [7] - 宏观因子观点更新（截至2025年11月底）：增长因子暴露调整为-1（制造业PMI 49.2%仍在荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济弱复苏）；通胀因子暴露调整为-1（10月CPI同比0.2%，核心CPI同比微升至1.2%，终端需求偏弱）；利率因子暴露为0（中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，降息预期降温）；信用因子暴露为0（10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0%）；汇率因子暴露为-1（人民币兑美元月末报7.07左右，主因美元走强及利差倒挂）；流动性因子暴露为0（DR007中枢稳定在1.44%附近，资金面平稳） [8] 公司研究（中国财险） - 对中国财险给予“增持”评级，目标价22.82港元，现价16.74元，总市值372,344百万 [15] - 维持2025-2027年EPS预测为2.14元、2.40元、2.55元，维持2025年P/B为1.6倍 [15] - 公司临时负责人任命落地，张道明先生被指定为临时负责人，其拥有27年保险行业管理经验，预计短期人事变动不会改变公司既定发展战略，核心业务（车险/非车险）经营将保持平稳 [15] - 车险承保盈利优势持续巩固，通过优化业务结构、强化费用管控实现稳定承保盈利 [16] - 非车险业务综合治理预计将改善承保盈利，公司作为头部险企已率先严格执行监管“报行合一”要求（2025年11月起实施） [16] - 海外业务拓展成为新增长点，2025年前三季度承保“一带一路”重点项目达618个，新能源车险出海业务已在香港、泰国落地 [16] 行业研究（公用事业） - 近期多地新能源机制竞价电价较之前0.2元/度附近的水平明显好转，例如：福建海上光伏/其他新能源电价为0.388/0.350元/度；宁夏统一电价为0.2595元/度；河北南网风电/光伏电价为0.353/0.3344元/度；冀北风电/光伏电价为0.347/0.352元/度；辽宁2026年风电/光伏机制电价为0.33/0.30元/度；陕西光伏/风电机制电价为0.350/0.352元/kWh [17] - 电价好转原因包括政府政策转向保护新能源以及储能政策落地加速，但实际压力仍存，例如湖北2025年11月全时点月度均价中，风电为0.31元/度，光伏仅为0.13元/度 [17] - 河南省2026年电力中长期交易征求意见稿要求煤电企业年度/月度及以上合同签约电量比例不低于70%/80%，用户侧主体不低于65%/85%，未达要求将面临考核，此举可能导致用户年度签约宽松，不利于年度电价签订，但可能推高2026年现货和月度电价 [18] - 用户端储能价差价值变化：2025年12月全国20地峰谷价差超0.6元/kWh，其中上海最高达1.6元/kWh，浙江、湖南达1.4元/kWh，广东、四川等10地最大价差超1元/kWh；与2024年12月相比，价差增长的有11地（如福建增长99%），降低的有甘肃（-92%）、吉林（-58%）、黑龙江（-56%） [19] - 储能利用实例：2025年11月18日晚高峰，甘肃电网新型储能电站最大放电功率达504万千瓦，约占全省最大用电负荷的21%，创历史新高；截至10月底，甘肃已建成并网新型储能691万千瓦，利用小时数达1119小时 [19] - 黑龙江电力供需预测：2025年东北电网整体盈余，但迎峰度夏及今冬明春呈紧平衡至缺口状态，预计2025年12月中下旬全省最大负荷达1970万千瓦（同比增长11%），最大电力缺口57-86万千瓦 [19] 宏观政策（中央经济工作会议） - 2026年宏观政策基调预计延续积极，但不会“大水漫灌”强刺激，注重“逆周期”与“跨周期”调节相结合 [22] - 财政政策将保持必要赤字、债务总规模和支出总量，预计赤字率维持在4%左右，并提出“规范税收优惠和财政补贴政策”以解决地方保护和“内卷式”竞争问题 [23] - 货币政策新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，预计渐进式降息降准在2026年仍会延续 [23] - 扩大内需方面，明确推动投资止跌回稳，继续发挥新型政策性金融工具作用，并以改革办法推动服务消费 [24] - 整治“内卷式”竞争主要依靠中长期制度改革，如制定全国统一大市场建设条例，反内卷措施以供给端为主，对PPI的拉动或相对温和 [24] - 房地产政策提及“深化住房公积金制度改革”，可能涉及降低利率、支持保障房和租房等；地方化债强调“积极有序”，2026年财政环境或与2025年一致 [24] - 坚持“双碳”引领，加快新型能源体系建设，加强气象监测和补齐北方防洪排涝基础设施短板，预示能源、水利等领域可能是重大项目方向 [25]