投资评级 - 推荐 [2] 核心观点 - 游戏业务作为核心“现金牛”，收入增长强劲且毛利率高企，递延收入创新高，为未来收入提供确定性 [3][5][18] - 公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健，净现金头寸充裕，为后续投入和股东回报提供保障 [3][14][16][17] - 非游戏业务板块内部结构正在改善，有道在AI驱动下盈利质量显著提升，云音乐通过优化成本结构实现利润增长 [5][20][21] 财务表现 - 2025年第三季度业绩：实现营收28,400百万元，同比增长8.2% [3][14]；归母净利润8,600百万元，非GAAP净利润9,500百万元，均实现双位数增长 [3][14]；毛利率维持高位，净利率约30% [3][14] - 现金流与资产负债表：经营现金流净额12,900百万元，约占营收45% [3]；期末净现金达153,200百万元，显著高于总负债53,500百万元 [3][16] - 2025年前三季度及全年预测：预计2025年全年营收增长10.0%至115,825百万元，净利润增长9.2%至32,435百万元 [6][8] 业务发展 - 在线游戏业务：第三季度收入约23,300百万元，同比增长11.8%，占总营收约82% [5][18]；毛利率约69% [5][18]；递延收入同比增长25%、环比增长15%，创历史新高 [5][18]；增长得益于《梦幻西游》《蛋仔派对》《逆水寒》手游等长线产品以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新游，叠加暴雪游戏回归 [5][18][23] - 云音乐业务：第三季度收入约1,964百万元，同比略降1.8% [5][20]；毛利润695百万元，同比增长8.3%，毛利率抬升 [5][20]；通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字专辑占比优化盈利 [5][20] - 创新及其他业务：有道第三季度收入约1,600百万元，同比增长3.6%，AI订阅与在线营销驱动经营利润大幅提升 [5][21]；创新及其他板块收入约1,400百万元，同比下降18.9%，主要因严选等业务处于主动收缩与重塑阶段 [5][21] 市场与行业分析 - 行业环境：2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入约88,000百万元，同比仍下降约4%，处于“弱复苏、存量博弈”阶段 [22]；中国自研游戏海外实际销售收入约35,957百万元人民币，同比小幅负增长 [22] - 公司市场表现：网易第三季度游戏收入同比增长11.8%，明显快于行业，体现其“抢份额”能力 [22]；与腾讯相比，网易游戏收入规模较小，但递延收入创新高，且拥有《遗忘之海》《无限大》等储备新作及暴雪IP回归，为未来增长提供支撑 [23][25] 未来展望 - 增长主线：核心在于“长线运营 + 新品接力 + 全球化拓展” [28]；现有长线产品与新品组合为未来流水和收入提供较高确定性 [28]；海外推进及储备项目有望稳步抬升海外收入占比 [25][28] - 技术投入：在AI工具链上持续投入，已在生产环节实现显著效率提升（如场景设计效率提升70%），旨在中长期强化产品差异化与利润率 [19][28] - 非游戏业务：有道、云音乐和严选等业务需加速放量和盈利修复，以形成“游戏稳盘、非游补位”的多元格局 [28] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为115,825百万元、125,944百万元、136,149百万元 [8][12]；预计同期净利润分别为32,435百万元、35,327百万元、38,697百万元 [8][12] - 盈利能力预测：预计2025-2027年营业利润率维持在28.10%至28.68%之间，净利润率维持在28.00%至28.42%之间 [8][13] - 估值指标：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.41倍、25.66倍、20.65倍 [6][13]