市场总体展望与投资纪律 - 2026年全球经济或呈现先强后弱的增长特征，上半年受财政刺激和人工智能资本投资推动维持强劲，下半年随刺激消退和劳动力市场挑战突出而转弱 [3] - 投资纪律将成为区分投资者表现的关键，严谨的多元化、谨慎挑选管理人、获取稳定生息有助于应对市场波动和把握机会 [4] - 2026年金融市场波动性可能更高，投资者应从年初偏好风险资产，随增长走缓转向更平衡的股债配置，并寻求收息资产 [83] 中国经济展望 - 2026年中国经济需求侧和供给侧可能继续承压，“以旧换新”补贴政策效应边际下降可能导致消费增长继续放缓 [5] - 2025年10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，制造业固定资产投资累计增速同比2.7%，均远低于上半年水平，反映财政补贴效果消退 [6] - 通缩压力有所缓解但需求侧通缩具有粘性，2025年10月CPI同比回升至0.2%，核心CPI同比1.2%，但扣除黄金价格上涨影响后仍处通缩区间 [7] - 2025年3季度实际GDP同比增速为4.8%，较前几个季度放缓，其中最终消费支出拉动2.7个百分点，资本形成总额拉动0.9个百分点，货物和服务净出口拉动1.2个百分点 [8] - 预计中国政府仍可能维持5%左右的GDP增长目标，CPI通胀目标保持在2%，并加强结构性政策支持 [5] - 2026年财政政策或继续发挥主导作用，2025年财政赤字率已从3%上调至4%，或形成1.5万亿元人民币的财政脉冲 [14] - 货币政策方面，2026年初降准概率较高，降息时点可能推后且幅度远小于过去几年，银行净息差已回落至1.4%左右 [14] - 产业政策方面，“反内卷”政策可能继续强化以推动供给侧出清，并与统一大市场建设结合 [10] 美国经济展望 - 2026年美国经济上下半年可能出现明显对比，上半年GDP增幅或超疫情后平均水平，下半年或放缓至1%-1.5% [15] - 企业固定投资仍是关键驱动因素，对人工智能相关科技的持续需求推动进口和资本支出增加 [16] - 预计2026年年中整体CPI通胀率同比增长3.5%，到年底降至2%，关税成本转嫁可能导致物价上涨 [17] - 消费者情绪水平已经触底但仍然疲软 [18] - 预计美联储可能在2025年12月降息25个基点，到2026年中期再降息两次，使联邦基金利率达到3.00-3.25%区间 [21] - 风险包括人工智能驱动的增长预期可能令人失望，以及消费者可能将财政退款储蓄起来而非用于支出 [22] 全球经济展望 - 预测2026年全球增长温和放缓，风险趋于下行 [30] - 亚洲增长受到关税和不确定贸易政策的挑战，但人工智能相关的投资和出口需求提供一定缓解 [28] - 欧洲更积极的国内政策正在提升增长势头，德国使用其财政空间可能对经济增长造成上行风险 [32] - 财政支持将不均衡，政府债务水平上升引发信誉担忧，可能限制支出计划 [33][35] - 成熟市场政府债务占名义GDP比重持续处于高位 [34] 人工智能（AI）行业发展 - 人工智能需求增长仍有足够空间，当前使用数据和业务调查表明导入率正在上升 [37] - 大型企业每年在软件和SaaS上为每位员工花费约3500美元，以先进AI服务每月200美元定价，有望推动行业强劲盈利增长 [37] - 推理模型可能需要比前几年的单次学习模型多100倍的计算能力，计算资源需求激增为硬件和云服务商提供机会 [37] - 业务导入率的增长应有助于证明美国AI超大规模云服务商的强劲资本支出是合理的 [40] - AI原生公司已产出数十亿美元收入，预期未来3-5年内快速增长 [41] - 中国的AI发展路径与美国不同，硬件限制可能迫使模型开发人员专注于更多特定解决方案，基于订阅的模式不普遍将迫使本地企业将AI嵌入现有服务 [42] - 预计中国科技巨头将加大AI投资力度，但盈利模式的路径需要更多创造力 [43] - 亚洲科技公司的资本支出持续增长，中国用户使用生成式AI的主要目的包括计算机编程、娱乐、办公室管理等 [44] 全球股票市场估值与配置 - 全球主要股票市场的估值仍然较高，标普500指数和亚太（除日本）市场的市盈率高于长期平均水平 [46][52] - 美国股市表现杰出，科技七巨头公司预计将在2025年3季度贡献标普500指数盈利增长的42% [47] - 美国企业利润率保持在接近历史高位的13.6% [47] - 标普500成分股2025年预计股份将下降0.8%，而2001-2024年股份平均增加0.2%，回购支持估值 [48] - 亚洲越来越受益于全球AI需求，供应链和区域扩张促使亚洲企业受益 [54] - 自2025年6月以来，韩国KOSPI指数上涨了16% [54] - 2026年配置应侧重于轮动和多元化，减少已高估行业的集中度，考虑防御性、收息性和价值导向型领域 [53][57] - 中国股票提供丰富的高收益板块，能源和金融提供有吸引力的股息收益率以支持以股息为导向的策略 [58] - 倾向于产出收息的投资组合在波动的市场中相对表现更好 [61] 中国资产吸引力 - 2025年中国权益资产表现出色的支持因素包括：对中国科技企业的预期改善、“反内卷”政策发挥作用、商品出口稳定增长、美国AI基建提升对中国算力链产品依赖度、支持股市的一揽子措施 [62] - 预计2026年上述积极因素仍可能存在，但市场或以结构性行情为主 [63] - 分行业盈利一致性预期显示，科技、工业、通信服务、原材料等板块可能在2026年维持较快的盈利增长 [63][66] - 与科技成长相关的板块可关注半导体、算力链、消费电子、机器人、新能源、有色金属和创新药 [66] - 建议采取哑铃型配置策略，一方面持有科技成长板块，另一方面利用高股息股票和债券资产提供下行保护 [68] - 高股息策略有望提供更为稳定和持续性的回报，在市场轮动过程中有助于缓冲下行风险 [70] - 中证红利全收益指数10年年化回报率为4.3%，波动率为8.6%；恒生高股息率指数全收益10年年化回报率为5.8%，波动率为7.8% [71] 固定收益市场展望 - 预计美联储到2026年年中将政策利率降至3.00-3.25%的“中性”区间 [73] - 财政赤字持续较大可能引发对债务可持续性的担忧，长期利率可能上升，美国国债收益率曲线倾向于进一步陡峭 [73][77] - 企业信贷利差已收窄至历史底部，但企业基本面保持良好，违约率因盈利能力强劲而降低 [74] - 投资级和高收益债券的信用评级净上调速度比2024年慢，但仍表明信用质量进一步改善 [75][76] - 随着2026年下半年增长放缓，投资组合宜重新关注更高级别和更高质量的债券以降低风险 [77] - 亚洲美元主权债和企业债在基本面和技术面方面似乎相对更具吸引力，违约率随着信用评级的提高而继续下调 [79] - 固定收益资产类别中，直接贷款的收益率最高，达10.1%，其次是全球运输资产，收益率为9.6% [92]