报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统投资评级，但其核心观点和标题“急需 IPO 补血”及“钱难赚，账难收”等表述，透露出对该公司经营状况和上市前景的强烈担忧 [1][2] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，中环洁集团股份有限公司虽然凭借在东北区域（尤其是沈阳）的优势布局获得了高于行业平均的毛利率，但其业务面临合同期限短、主力项目集中到期、在手合同规模萎缩的挑战，同时公司存在极其严重的应收账款逾期和回款问题，导致现金流紧张，此次IPO募资主要目的是缓解资金压力 [1][2][10][11][14][31][32][35][37][44][45] 业务模式与区域优势 * 公司核心业务是城乡环卫服务（即“扫大街”），该部分收入占比超过98% [6][7] * 业务模式为劳动密集型，截至2024年底员工约2.5万人，人工成本占总成本的65%左右 [8][9] * 公司收入高度依赖政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等 [10] * 公司在东北区域（尤其是沈阳）具有显著优势，2024年该区域贡献了超过35%的收入，毛利率逼近40%，远高于其他地区 [11][13] * 公司在沈阳市的作业面积约占全市30%，部分主力项目如沈阳大东二项目2024年毛利率高达51.0% [11][12] * 得益于区域优势，公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份等同行平均水平（2024年平均为22.05%） [14] 行业竞争与合同风险 * 环卫行业合同期限普遍较短，公司项目平均年限约3年，2024年在手合同总额为75亿元，年化合同金额约25亿元 [15][16] * 公司承接的项目以简单的政府购买服务模式为主（2024年收入占比85.78%），缺乏长期特许经营权保障，项目到期后流失风险显著 [17][18][20] * 行业竞争激烈，2024年全国有超过1万家环卫公司，年收入过亿的仅324家，行业前十大公司合计市场份额仅20% [24] * 根据环境司南数据，2024年末公司年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [24][25] * 2024年公司存量项目续签率约90%，意味着有10%的到期项目流失 [25] * 环卫行业市场化进程已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88%，2025年上半年全国成交年化金额456亿元，同比下降3%，创近十年最大降幅 [26][28] 经营与财务风险 * 公司在手合同规模持续萎缩，合同总额从2022年末的95.98亿元下降至2025年9月的70.68亿元，年化合同金额从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [31][32] * 多个高毛利的沈阳主力项目（铁西、苏家屯、大东二、皇姑）将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，到期后存在流失风险 [32][33] * 公司应收账款问题极为严重，余额从2021年的5.70亿元激增至2025年三季度末的18.12亿元 [35][38] * 应收账款逾期比例极高且持续恶化，截至2025年6月末，逾期金额达14.59亿元，逾期率高达80.51%，而期后回款率仅9.2% [37][38] * 逾期应收账款主要来自高毛利的沈阳地区客户，截至2025年6月末，前五大欠款客户合计应收账款10.90亿元，且账龄较长 [39] * 大量应收账款导致公司计提大额信用减值损失，2022至2024年累计计提达1.35亿元，侵蚀利润 [40] * 回款困难严重拖累公司经营性现金流，2021年至2025年三季度合计经营性现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7%，远低于玉禾田（88.8%）、侨银股份（75.4%）等同行 [42][43] * 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面货币资金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [44] * 此次IPO计划募集资金6.10亿元，旨在缓解资金困局 [45]