投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价5.76港元，较2025年12月24日收盘价4.99港元有15%上行空间 [1][2][49] - 核心观点：公司盈利能力持续改善，新渠道、新场景贡献增长 [1] - 预计FY2025-FY2027营收分别为240.5亿、246.5亿、252.7亿元人民币，同比增长2.3%、2.5%、2.5%；归母净利润分别为41.7亿、44.1亿、46.1亿元人民币，同比变动-3.8%、+5.7%、+4.6% [5][49][50] 公司概况与治理 - 公司是拥有六十余年历史的全国性食品饮料龙头企业，业务覆盖米果、乳饮料、休闲食品等多个赛道 [3][8] - 股权结构集中且稳定，实际控制人蔡衍明先生通过相关主体持有54.0%股份，核心高管平均从业经验超过三十年 [3][12] - 通过成功的品牌营销和IP打造（如旺仔形象），已成为家喻户晓的国民品牌 [3][48] 业务表现与分项预测 - 收入结构：FY2024年，乳品及饮料/米果类/其他休闲零食收入占比分别为52%、25%、23% [9] - 乳品及饮料业务：支柱业务，FY18-24收入CAGR约3.7%，其中近90%收入来自旺仔牛奶 [4][9]。预计FY25-27收入增长0.5%、2%、2% [4] - 米果业务：FY25H1营收同比增长3.5%，新兴渠道双位数增长，新品收入占比已达双位数 [4][30][32]。预计FY25-27收入增长3.5%、2%、2% [4] - 休闲食品业务：FY25H1营收增长7.7%，主要由冰品和糖果带动 [30][35]。预计FY25-27收入增长5%、4%、4% [4]。其中糖果品类表现较好，FY18-23收入CAGR为7.6% [35] 行业背景与竞争格局 - 休闲食品行业：2023年市场规模达4884亿元人民币，同比增长5.0%，预计2028年达6058.1亿元，五年CAGR为4.4% [13]。市场格局分散，2023年CR5为16.1%，公司市场份额为2.8% [14] - 糖果行业：2023年市场规模为561亿元，预计2028年达636亿元，未来五年CAGR为2.57% [19][20]。公司市场份额从2018年的4.8%提升至2023年的7.1% [21] - 乳饮料行业：2022年市场规模达1362亿元，预计2027年达1697亿元，五年CAGR为4.65% [23][25]。旺仔牛奶所属的中性含乳饮料赛道竞争相对温和，2021年CR5为25.2% [27] 盈利能力与成本控制 - 毛利率改善：FY23-24毛利率因成本下行有所改善，FY24毛利率为47.6% [2][37]。预计FY25-27整体毛利率稳定在47.1%左右 [2] - 成本结构：原材料及包材占成本比例近八成，主要原材料包括全脂奶粉（占成本约20%）和白糖（占成本高个位数） [37] - 成本前景：公司将通过工艺改造、国产替代等措施应对进口奶粉涨价，白糖等其余主要原材料成本基本可控 [5][39] - 营业利润率：预计FY25-27整体EBIT margin分别为23.8%、23.9%、24.1% [5]。乳饮料业务营业利润率最高，维持在30%左右 [44] 渠道拓展与营销策略 - 渠道结构优化：非传统渠道收入占比从FY21H1的不足10%提升至FY25H1的约35% [4]。FY25H1，流通&现代/零食量贩/新兴渠道/海外市场收入占比分别为65%、15%、10%、高单位数% [47] - 新兴渠道表现：零食量贩、平台及内容电商、即时零售、OEM等新兴渠道发展良好，其中零食量贩渠道在FY25H1实现翻倍增长 [4][31] - 海外市场：越南工厂已投产，亚洲市场受益于糖果及糕饼保持高速增长，预计将成为未来增长引擎 [4][47] - 场景营销：公司积极拓展新消费场景，例如将红色奶糖与婚庆喜事结合，带动了糖果品类的增长 [35][48] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计FY2025-FY2027稀释后每股收益（EPS）分别为0.35、0.37、0.39元人民币 [2][49] - 估值水平：基于FY2025（截至2026年3月财年）15倍市盈率（PE）给予目标价 [49]。报告发布时，公司对应FY2025E市盈率约为13倍 [2] - 财务指标：预计FY2025-FY2027净资产收益率（ROE）分别为20.6%、19.3%、18.0% [2]