投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但通篇传递出对智谱华章（智谱）的积极看法，将其定位为“全球大模型第一股”和“中国最大的大模型‘独立厂商’”，并强调其商业模式转型和未来增长潜力 [1][3] - 报告核心观点：智谱正从依赖私有化部署的商业模式，向云端API服务与智能体（Agent）等高增长、高复购模式进行战略性调整，目标是实现“两条腿走路”，并有望成为未来AI手机时代的核心合作伙伴 [1][7][12][16] 公司市场定位与竞争优势 - 智谱是中国最大的独立大模型厂商，按2024年收入计算，在所有厂商（包括互联网大厂）中市场份额排名第二，占6.6% [4] - “独立”定位是其关键卖点，避免了与客户在数据安全和业务竞争上的潜在冲突，中国前十大互联网公司中有9家使用其模型 [6] - 公司拥有深厚的“清华系”技术背景，创始团队包括张钹院士、唐杰教授等顶尖人才 [20] 商业模式与收入结构转型 - 收入结构正从“私有化部署”向“云端服务”战略调整，API调用服务成为新的增长引擎 [7] - 2025年API收入增长预计将超过十倍，并有望与私有化模型部署收入打平，实现双轮驱动 [1][11] - 盈利来源分为三类：1) API调用服务（目标收入占比提升至50%）；2) 企业级定制服务（私有化部署）；3) 开发者工具订阅（GLM Coding Plan年度经常性收入已突破1亿元人民币） [11] 技术实力与研发投入 - 研发投入巨大且快速增长：2022年8440万元，2023年5.29亿元，2024年21.95亿元，2025年上半年近16亿元，三年半累计研发投入约44亿元 [20][21] - 拥有强大的研发团队，截至2025年6月30日，657人的研发团队占员工总数74%以上 [22] - 技术迭代迅速，GLM系列模型每3到6个月完成一次基座迭代，最新旗舰模型GLM-4.7在Code Arena中位列开源第一、国产第一，并在AA智能指数中荣登开源与国产模型双料榜首 [22] 增长表现与运营数据 - 营收高速增长：2022年收入5740万元，2023年1.25亿元，2024年3.12亿元，年复合增长率超过130%；2025年上半年收入达1.9亿元，同比增长325% [25] - 毛利率一直维持在50%以上，显示产品具备溢价能力 [27] - API平台的企业和开发者用户数已超过290万 [10] - 在OpenRouter平台的Token消耗量持续位居全球前十、中国前三 [7] 未来增长点与战略布局 - 智能体（Agent）是公司押注未来的重点，其开源项目AutoGLM（基于GLM-4.5）在斯坦福AgentBench测试中获得SOTA表现，并在GitHub上三天内获得10000颗星 [12][13] - AutoGLM实现了从“对话”到“执行”的跨越，有望成为未来手机“全能管家”的核心技术 [15] - 作为独立厂商，智谱是手机厂商理想的AI合作伙伴，有望将其模型嵌入亿万台手机，成为AI手机时代的“最大公约数” [16][18] 资本市场与股东背景 - 智谱正在港交所进行IPO，全球发售约3742万股H股，每股定价116.20港元，预计募资总额最多达51亿港元，IPO市值预计超518亿港元 [1] - 本次IPO引入11家豪华基石投资者（如JSC International、金镒资本、高毅资产、泰康人寿、广发基金等），合计拟认购约29.8亿港元，占本次总募资额近七成（假设超额配股权未行使） [30][31] - 股东阵容强大，集齐了产业资本（美团、阿里、腾讯、小米、联想）、国家队以及顶级VC/PE和二级市场机构，形成全方位生态支持 [33]