报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 核心观点：稀宇科技（MiniMax）与智谱华章两家原生大模型公司港股上市进程推进，其业务已初具规模并开始变现，体现了中国AI大模型技术的发展与商业化落地趋势，看好AI技术迭代与商业化带来的整体投资机会 [3][5] 投资建议与推荐标的 - 投资方向：看好AI技术发展对企业生产和用户消费的改变，并推荐在五个方向有布局的公司 [5] - 具体推荐： 1. AI算法、应用及上下游布局公司：推荐美图、浙数文化、神州泰岳、昆仑万维 [5] 2. 营销领域AI应用：推荐值得买，相关标的心动公司 [5] 3. 游戏领域AI应用：推荐恺英网络、巨人网络、世纪华通、三七互娱、完美世界 [5][8] 4. 优质内容IP：推荐大麦娱乐、上海电影、中信出版 [5][9] 5. AI教育：推荐凤凰传媒、南方传媒、中原传媒，相关标的皖新传媒 [5][10] - 标的盈利预测：报告提供了包括世纪华通、巨人网络、美图公司等在内的16家推荐公司的股价、市值及盈利预测数据 [11] 稀宇科技（MiniMax）分析 公司概况与市场地位 - 公司定位：成立于2021年6月，自2022年初开始AI大模型研发，是一家布局全面的原生AI公司 [12] - 市场空间：根据灼识咨询预测，2025年全球大模型应用和MaaS收入分别为146亿美元和74亿美元，预计到2029年将增长至1515亿美元和550亿美元，未来5年合计复合增速达80.7% [25] - 行业地位：按2024年全球基于模型的收入计算，稀宇科技是全球第十大大模型技术公司，市占率0.3%，在纯大模型业务（pureplay）公司中收入排名全球第四 [28] 商业模式与财务表现 - 收入构成：主要通过“AI原生产品”（订阅、充值、营销服务）和“开放平台及基于AI的企业服务”（API调用）创收，2025年1-9月前者贡献了营收的71% [5][60] - 营收增长：2025年前三季度营收5343.7万美元，同比增长175% [5] - 收入全球化：收入来源地区多元化，2025年1-9月来自中国大陆的收入占比降至27%，新加坡和美国占比分别达到24%和20% [33] - 毛利率改善：2025年前三季度毛利润1247.6万美元，毛利率为23.3%，较2024年同期显著改善 [34] - 研发投入：2025年前三季度研发费用1.8亿美元，费用率为337%，保持高额投入以支持技术迭代 [5] 技术能力与核心产品 - 全模态布局：模型覆盖文本、语音、视频，最新模型包括大语言模型M2.1、视频生成模型Hailuo 2.3、语音生成模型Speech 2.6 [16] - 大语言模型M2.1：在M2基础上提升编程和办公场景可用性，在部分测试基准上得分超过Gemini 3 Pro、GPT-5.2（thinking）等模型，定价保持高性价比（输入2.1元/百万tokens，输出8.4元/百万tokens） [5][40][41] - 视频模型Hailuo 2.3：在Hailuo-02基础上提升动态表现力，为全球最优性价比，并集成Media Agent支持“一键成片” [5][44][47][48] - 语音模型Speech 2.6：端到端延迟低于250毫秒，达到行业顶尖水平，支持多达40种语言 [56][58] - 核心产品表现： 1. Talkie/星野：情感陪伴AI应用，2025年1-9月MAU达2000万，在垂类赛道位居全球第二，是公司第一大收入来源，付费率达6.9% [5][67] 2. 海螺AI：视频生成产品，2025年1-9月MAU为564.8万人，付费率达5.5%，ARPPU为56.1美元，正在成为新的收入增长动力 [5][74][77] 3. MiniMax：聚焦Agent场景，2025年前9个月ARPPU达73.4美元，为公司各AI原生产品中最高 [79] 4. 开放平台：按日均token量计算是全球最大的面向企业的开放平台之一，覆盖超10万企业客户及开发者 [90] 智谱华章分析 公司概况与市场地位 - 公司定位：成立于2019年，是中国领先的致力于开发通用大模型的人工智能公司 [94] - 市场地位：按2024年收入计，是中国最大的独立通用大模型开发商，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [94] - 融资情况：截至2025年末完成8轮融资，累计融资额83.6亿元，最后一轮（B6轮）投前估值约200亿元 [97] 商业模式与财务表现 - 商业模式：依托基座模型GLM，提供一站式模型即服务（MaaS）平台，通过云端和本地化两种部署方式对外输出模型能力 [5][119] - 收入构成：当前收入以本地化部署为主，该方式客单价更高、毛利率更高（稳定在50%以上） [122][125][129] - 营收增长：2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325% [5] - 客户情况：客户行业多元化（互联网与科技、公共服务为主），地区上从中国内地拓展至东南亚、中国香港及美国等地 [125][130][131] - 研发投入：2025年上半年研发费用15.95亿元，为营收的8.35倍 [5] 技术能力与模型矩阵 - 模型矩阵：以基座大语言模型GLM为基础，拓展出反思及沉思模型、多模态模型、Agent模型、代码模型五大类 [132] - 基座模型GLM-4.7：于2025年12月23日推出，代码能力对齐Claude Sonnet 4.5，在多个基准测试中取得开源模型领先表现 [5][134] - 多模态模型：包括视觉理解模型GLM-4.6V、图像生成CogView、视频生成CogVideoX、实时视频GLM-Realtime、端到端语音GLM-4-Voice等 [132]