行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等具体评级，但整体展望为需求温和下降、盈利继续承压，行业运营环境挑战较大 [2][38] 报告核心观点 * 2026年水泥行业供需矛盾短期难有实质性改善，需求预计呈总量温和下降态势，但降幅有望收窄 [2] * 2025年因煤炭价格下跌，“水泥-煤炭”价差扩大使行业盈利水平略有上升但修复有限，预计2026年盈利继续承压 [3][38] * 行业产能过剩压力依然较大，2025年9月末产能利用率已下降至不到50% [2][12] * 企业通过海外产能布局寻求增长，2025年行业海外产能已突破9,000万吨，但需关注相关风险 [24] * 行业债券融资主体以高信用等级央国企为主，整体信用风险可控，但需关注弱区域、弱资质企业的风险 [33][39] 行业运营环境总结 * 需求端（房地产）：2025年1-10月，国内商品房销售额累计同比减少9.6%，房屋新开工面积同比下降19.8%，房地产开发投资同比下降14.7%，预计2026年新房新开工颓势难有根本性逆转，将继续拖累水泥需求 [5] * 需求端（基建）：2025年1-10月，基础设施投资（不含电力等）同比下降0.1%，与水泥强相关的道路运输业投资同比下降4.3% [8] 但作为“十五五”开局之年，2026年重大基建项目有望加速落地，8,000亿元超长期特别国债及5,000亿元政策性金融工具等资金将形成支撑，对水泥需求构成底部支撑 [8][9] * 供给与产量：2025年1-10月全国规模以上企业累计水泥产量约14.00亿吨，同比下降6.7%，创近16年新低 [11] 前三季度全国31个省份中仅西藏（增长11.9%）和宁夏（增长2.7%）同比正增长 [2][12] 截至2025年11月28日，全国水泥库容比为67.80%，同比增加3.41个百分点 [12] * 产能与政策：截至2024年末，全国新型干法水泥熟料设计产能18.1亿吨/年，实际年产能近22亿吨，产能利用率约53% [12] 2025年政策持续加码，严禁新增产能、强化错峰生产与产能置换 [15] 并推动水泥行业纳入全国碳市场，设定各省水泥行业绿色电力消费比例（25.2%-70%），加速低效产能出清 [16][17][18] 行业价格、成本与盈利总结 * 价格走势：2025年前三季度水泥价格呈“高开低走、震荡下行”，一季度全国水泥市场平均成交价达397元/吨，同比上涨9.3%，但8月价格创近年来新低的341元/吨 [20] 2025年1-9月水泥价格同比下降0.5% [20] * 成本结构：煤炭在水泥熟料总生产成本中占比近40% [21] 2025年1-9月煤炭开采和洗选业价格同比下降16.9% [21] * 盈利分析：受益于煤炭价格下跌，2025年前三季度“水泥-煤炭”价差同比略有扩大，行业盈利水平略有上升 [3][21] 但预计2026年水泥价格继续低位震荡，煤炭价格中枢保持相对稳定，行业盈利水平难以进一步改善 [3][21] 行业企业财务表现总结 * 样本企业业绩：2025年Q1-3，19家样本企业营业收入同比小幅下降2.87%，但净利润同比大幅增长529.03%，销售毛利率和净资产收益率分别上升至21.23%和0.89%，亏损企业由2024年末的7家减少至4家 [25] * 现金流：2025年Q1-3样本企业经营性净现金流同比大幅增长122.88% [28] * 偿债能力：2025年Q1-3样本企业现金短债比下降至0.83，货币资金对短期债务覆盖不足 [30] 预计2026年行业偿债压力或继续加大 [30] 行业发债情况总结 * 发行规模：2025年1-11月水泥行业发债总额为680.86亿元，同比小幅下降，净融资规模为-23.57亿元 [33] * 发行结构：新发债主体信用等级集中在高等级，AAA级企业发行规模占比达92.85% [33] 1年以上中长期债券规模占比为79.73% [33] * 发行成本：2025年1-11月新发行债券平均票面利率为2.13%，较2024年下降约30个基点 [33] * 存量债券：截至2025年11月末，全市场存续水泥企业债券余额约1,451.89亿元，其中中国建材集团、金隅集团和海螺集团三大集团及其子公司存续债规模合计占比超过90% [33]