投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价22,000韩元，现价17,970韩元 [2] - 核心观点：海特真露具备“烧酒护城河深厚、啤酒拖累可控、出海打开空间”的业务特征，当前估值处于历史底部区间 [7] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收为25960/26580/27340亿韩元，归母净利润为1060/1230/1290亿韩元，对应EPS分别为1491/1728/1811韩元 [2][7] - 给予2026年13倍PE得出目标价，当前股价对应2026年预测P/E为11.1倍，处于近五年低位 [2][7][40] - 2024年公司营业利润同比大增68%至约2080亿韩元，创历史新高，主要受益于烧酒提价和销售费用率下降 [34] 烧酒业务：核心优势与增长动力 - 公司在韩国烧酒行业市占率近70%（真露品牌市占率67-68%），呈现高度集中的寡头格局 [4][13] - 烧酒业务营业利润率（OPM）稳定在11%以上，是公司主要的利润来源，贡献约85%的营业利润 [4][27] - 过去五年烧酒品牌累计提价近20%，且市占率持续提升，展现了强大的定价权和消费者接受度 [4][36] - 预计2026年第二季度烧酒有望再次落地5%的提价，推动OPM向13%靠拢 [4][36] - 调味烧酒（如青葡萄、草莓口味）增长迅猛，目前占烧酒收入约15%，其高毛利特性持续改善产品结构 [29][36] 啤酒业务：面临挑战与调整 - 啤酒业务面临需求疲软与消费降级冲击，2025年第三季度销量同比下滑8%，OPM承压至2-3%区间 [5][37] - 在消费降级趋势下，公司低价品牌“Filite”2024年销量逆势增长18%，但拉低了啤酒业务整体盈利能力 [14][29] - 啤酒业务收入占比约32%，但利润贡献仅约10%，是拖累整体业绩的主要因素 [27][37] - 公司已启动策略调整，通过聚焦核心单品、收缩低效营销投入来逐步改善该板块盈利 [5] 海外扩张：打开长期成长空间 - 海外市场收入连续五年保持快速增长，2019-2024年CAGR达7%，2024年海外收入达1.8亿美元 [30] - 越南工厂预计2026年投产，年产能约5000万瓶，可规避当地高达45%的进口关税，显著提升在东南亚市场的价格竞争力 [32] - 印度市场于2024年12月正式启动，通过本土经销商切入，长期市场潜力巨大但短期难贡献显著业绩 [33] - 韩流文化（K-pop、韩剧）的全球传播是烧酒出口增长的核心驱动力，例如《鱿鱼游戏》热播曾推动美国市场烧酒销量当季同比飙升30% [30] 行业与市场环境 - 韩国酒类市场以烧酒为主导，2023年零售规模约8.8万亿韩元，其中烧酒占比42%，啤酒占比35% [8] - 韩国烧酒市场CR3超过97%，海特真露占据压倒性优势，乐天七星饮料（约20%）和舞鹤株式会社（约10%）分列二三位 [13] - 韩国政府对酒类提价高度敏感，且行业税负极高（烧酒税率72%、啤酒税率80%），制约了企业盈利空间 [17] - 2025年韩国综指涨超70%，创1999年以来最大涨幅，市场风格可能向兼具防御属性与估值修复空间的必选消费板块轮动 [6] 公司治理与资本配置 - 公司采用财阀式控股架构，朴氏家族通过控股公司等合计控制超过30%股权，治理透明度相对较低 [25] - 2024年股息支付率约50%，股息率约3.7%，管理层表示将在盈利增长基础上逐步提高分红比例 [38][44] - 截至2024年末，公司净负债率约49%，财务风险可控，越南工厂建设可能带来短期资本开支增加 [38]