投资评级与目标价 - 维持“优于大市”评级，目标价为35.25港元，当前股价为13.82港元，潜在上涨空间显著 [2] 核心观点与业绩前瞻 - 报告核心观点认为，尽管短期商业化增速放缓，但公司的“双轮驱动”战略将助力实现长期全球价值 [1][4] - 预计2025年公司产品净收入为4.65亿美元，同比增长16.5%，其中核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [3][16] - 预计2025年全年净亏损为1.8亿美元，较2024年的净亏损2.57亿美元有所收窄 [3][16] - 管理层此前下调了2025年全年收入指引并推迟了盈利目标，但报告仍看好其国内丰富的商业化产品组合（8款产品获批）及具备潜力的全球管线资产 [4] 财务预测与估值 - 调整2025-2027年收入预测至4.65亿、5.01亿、7.17亿美元（此前2025-2026年预测值为5.60亿、7.80亿美元） [10] - 调整2025-2027年净利润预测至-1.80亿、-1.59亿、-0.55亿美元（此前2025-2026年预测值为-1.40亿、+0.101亿美元） [10] - 采用DCF模型进行估值，基于2027-2034年现金流，WACC为9.9%，永续增长率2.0%，推导出目标价 [10][12] - 预计毛利率将从2025年的61.0%逐步提升至2027年的65.0% [2][12] - 预计公司将在2028年实现息税前利润转正，达到600万美元 [12] 核心管线进展 - Zocilurtatug (DLL3 ADC)：计划在2026年底前启动三项注册性临床研究，2027年提交加速审批申请 [5] - 用于二/三线小细胞肺癌：III期研究已启动，此前临床数据显示ORR达68.4%，安全性良好 [5][21] - 用于一线小细胞肺癌：联合PD-L1±化疗的I期研究数据预计2026年下半年公布，III期研究预计年底启动 [5][21] - 用于神经内分泌癌：I期研究数据预计2026年上半年公布，注册性研究预计下半年启动 [5][21] - ZL-1503 (IL-13/IL-31R双靶点)：用于特应性皮炎，旨在长效/低频给药，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [6][21] - ZL-6201 (LRRC15 ADC)：靶向肿瘤相关成纤维细胞，用于肉瘤、乳腺癌等实体瘤，预计2026年第一季度启动全球I期研究 [9][21] - ZL-1222 (PD-1/IL-12)：临床前显示强大抗肿瘤活性，预计2026年内完成临床试验申报 [9][21] - ZL-1311 (MUC17 TCE)：靶向在约50%胃癌中过表达的抗原，预计2026年内进入全球临床开发 [9][21] 公司战略 - 公司坚持“双轮驱动”战略：一是引入海外优质产品并在中国商业化，为全球创新提供财务基础；二是利用高度整合的跨境研发平台，高效推进管线全球开发 [4][17]