报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025年房地产行业销售延续调整态势，新房销售规模降幅收窄，去库存稳步推进，但投资端持续承压，未见拐点 [4][9] - 二手房市场“以价换量”持续，成交面积整体上行并对新房销售形成分流，价格调整压力仍存 [4][26][28] - 土地市场呈现“缩量提质、结构分化”特征，央国企为拿地主力 [39][41] - 香港楼市在政策松绑、人口流入及利率下调等多重因素推动下，已逐步实现止跌回稳 [4][52][58] - 行业政策预期走强，2026年房贷利率调整、商品房收储、城市更新等政策的落地实施有望对市场产生提振作用 [4][22][60] 根据相关目录分别进行总结 （一）新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存效果显现 - 2025年全年，中国商品房销售额为8.39万亿元，同比下降12.6%，销售面积为8.81亿平方米，同比下降8.7%，同比降幅较2024年有所收窄 [4][9] - 2025年第四季度受高基数效应影响，销售累计同比降幅逐月扩大，10-12月销售额累计同比降幅分别为9.6%、11.1%、12.6% [10] - 2025年12月单月，商品房销售额为0.88万亿元，单月同比下降24.24%，环比增长44.08%；销售面积为0.94亿平方米，单月同比下降16.57%，环比增长39.88% [13][14] - 去库存工作稳步推进，2025年现房销售面积达3.16亿平方米，占总销售面积比例提升至35.91%，较2024年提升5.07个百分点 [4][15] - 不同城市去化周期分化显著，截至2025年12月，北京、上海、深圳、广州、杭州商品住宅去化周期分别为26.46、17.34、19.22、26.5、9.96个月，而南京、无锡、沈阳、青岛等城市均超过30个月 [15] - 2025年12月，70个大中城市新房销售价格指数同比下降3%，降幅较前月扩大，其中一二三线城市分别下降1.7%、2.5%、3.7% [19] （二）二手房：以价换量延续，价格承压或分流新房销售 - 2025年，北上深、成都二手房成交套数较2024年略有增长，但12月单月受高基数效应影响，多数城市成交套数同比明显下降 [26][27] - 2025年重点24城商品住宅销售面积1.2亿平方米，同比下降19.9%，而二手住宅销售面积2.01亿平方米，仅同比下降0.2% [27][28] - 自2023年开始，重点24城二手房销售面积已高于新房销售面积，二手房通过更大的议价空间和现房优势分流了刚需及部分刚改需求 [4][28][29] - 2025年12月，70个大中城市二手房价格环比降幅与11月持平，但同比降幅扩大，其中一线城市二手住宅销售价格同比下降7% [30][31] - 二手房议价空间持续增大，2024年“924”政策后曾短暂收窄，其余时间段议价空间逐步放大 [34] - 一线城市租金回报率约2%，低于平均房贷利率成本3.06%，且北京、上海、广州的二手租金指数仍在下跌，对房价企稳形成压力 [34][37][40] （三）土地：缩量提质，结构分化 - 2025年，中指300城成交土地规划建筑面积6.24亿平方米，同比下降13.27%，但成交楼面均价较2024年有所提升 [39][41] - 开发商拿地趋于谨慎并聚焦核心区域，央国企成为拿地主力，2025年全口径拿地金额前三名为中海地产、招商蛇口、保利发展，民企滨江集团位列第十 [41][44] （四）投资：下行延续，未见拐点 - 2025年12月，房地产开发投资完成额累计同比下降13.9%，降幅较前月进一步扩大 [45][46] - 2025年12月，新开工面积累计同比下降20.4%，施工面积累计同比下降10%，竣工面积累计同比下降18.1% [48] - 新开工缩量体现了供给端主动适配需求缩减，行业正从“高杠杆、高周转”向“控增量、去库存”转型 [48] 香港楼市如何实现止跌回稳 - 2024年2月全面“撤辣”（撤销住宅物业需求管理措施），降低了交易和持有成本，有助于吸引外来资金 [52] - 人才引进计划（如“高才通”、“优才计划”）成功吸引超过23万名人才入港，新增租赁需求带动租金价格上涨 [52][53] - 美联储降息带动香港HIBOR及按揭利率下行，2025年5月后租金回报率已超过按揭利率，楼市实现从“负利差”到“正利差”的转变，逐步止跌回稳 [58][59] 投资建议 - 建议关注核心区域新增货值充足的开发商，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、中国金茂等 [4][60] - 建议关注商业运营能力突出的开发商，如恒隆地产、太古地产，其在存量时代价值有望凸显 [4][60] - 建议关注二手房成交占比提升背景下的中介机构布局机会，如贝壳-W、我爱我家 [4][60] - 建议关注相关ETF，如华宝中证800地产ETF、南方中证全指房地产ETF、博时恒生港股通高股息率ETF等 [4][62]