报告投资评级 - 水泥行业：稳定（弱稳定）[1] - 建筑玻璃行业：负面 [1] 报告核心观点 - 2025年建材行业需求受房地产投资降幅走阔和基建投资增长放缓影响，缺乏实质性提振 [1][9][10] - 水泥行业：2025年需求持续收缩，但错峰生产常态化及成本压力减轻使行业盈利状况有所改善，预计全年利润总额同比小幅增长 [1][33] - 建筑玻璃行业：2025年需求疲弱，供给收缩不及需求降幅，库存高企，价格下跌，燃料成本压力未减导致盈利空间收窄，行业经营业绩显著承压 [1][48][62] - 展望2026年：水泥需求有望在基建回稳和城市更新投资下获得一定支撑，建筑玻璃需求疲弱态势难有改善；供给端，水泥错峰生产和产能出清将继续改善供需，玻璃行业的高成本、弱需求和库存压力将挤出部分产能 [6] 行业运行状况总结 水泥行业 - 需求端：2025年前三季度，房地产建筑工程投资额同比下降15.90%，交通运输、仓储和邮政业投资增速放缓至1.60%，水利、环境和公共设施管理业投资转为负增长（-2.40%），水泥需求持续收缩 [11][12] - 产量与价格：2025年前三季度全国水泥产量同比下降5.08%至12.59亿吨 [12]；前三季度水泥价格中枢同比微升约11元/吨至352元/吨（涨幅约3%），但1-11月价格中枢同比下降12元/吨至343元/吨 [22] - 成本与盈利：2025年前三季度煤炭价格中枢约为580元/吨，同比下降约20% [28]，行业盈利状况同比改善；预计2025年行业利润总额在280-300亿元区间，同比小幅增长 [33] - 供给与格局：政策严禁新增产能，2025年通过合规化产能补齐，约330条熟料生产线合计补充1.14亿吨产能，退出1.75亿吨产能 [65]；错峰生产力度加强，华东、华南多数省份停产时间较上年延长10-15天，北方部分省份延长40-60天 [17]；2025年前三季度七大区域水泥产量均同比下滑，华东地区产量占比最高（26.04%）[18] 建筑玻璃行业 - 需求端：2025年前三季度，房屋竣工面积同比减少15.45%至3.11亿平方米，建筑玻璃需求持续收缩 [37] - 产量与价格：2025年前三季度平板玻璃产量同比下降4.19%至7.29亿重量箱 [43]；前三季度价格中枢约为64元/重量箱，同比下降约24%，全年价格中枢约为63元/重量箱，同比下降约21% [48] - 成本与盈利：2025年主要原料纯碱价格中枢同比下降29%，但主流燃料中天然气价格中枢微降约6%，石油焦价格中枢同比上升约50% [53][58]；需求下滑和利润空间收窄导致行业经营业绩显著承压，预计全年利润同比大幅下降 [62] - 供给与库存：2025年行业开工率波动较大，供给量同比小幅收缩，但远不及需求降幅 [42][43]；行业库存整体维持在5,000-6,000万重量箱的相对高位 [48] 政策环境总结 - 产能控制：新增备案产能限制性政策持续，从源头控制产能盲目扩张 [63][64]；2025年水泥行业开展合规化产能补齐，有望促成实际产能出清 [65] - 错峰生产：水泥行业错峰生产常态化，2025年多省份执行力度强化，在需求疲弱背景下必要性凸显 [66][67] - 双碳政策：水泥行业于2025年纳入全国碳排放管理，2025年履约未形成增量成本，现行规则下2026年履约盈缺率不大，奖惩效应温和 [67][70]；水泥行业2025年首次纳入可再生能源消耗责任监测，2026年开始强制考核，预计将小幅抬升用电成本，但影响有限 [67][71] 样本企业分析总结 水泥样本企业（23家） - 业务表现：2025年前三季度，样本企业营业收入同比减少5.43%至2，050.66亿元，但得益于煤炭成本下降，毛利率同比上升4.21个百分点至21.49% [85]；净利润同比增长8.44%至109.94亿元，净利润率升至5.36% [89] - 财务杠杆：2025年9月末，样本企业资产负债率为39.47%，财务杠杆保持相对稳定，但个体企业分化较大 [109] - 现金流与债务：2025年前三季度，经营性现金净流入总额同比增长；债务性融资保持净流入，以中长期为主，融资成本下降；货币资金对短期债务覆盖程度较高，债务滚续压力可控 [4] 建筑玻璃样本企业（8家） - 业务表现：2025年前三季度，样本企业营业收入同比减少7.18%至378.06亿元，毛利率同比下降4.19个百分点至12.19% [98]；净利润同比大幅减少60.24%至6.01亿元，净利润率降至1.59% [102] - 财务杠杆：盈利弱化导致利润留存带来的权益增长有限，样本企业财务杠杆小幅上升 [4][110] - 现金流与债务：2025年前三季度，经营性现金流表现普遍恶化，净流入额同比下降；2025年9月末，所有样本企业货币资金均无法覆盖短期刚性债务，债务滚续压力相对较大 [4] 债券市场情况 - 发行情况：2025年前三季度，建材行业样本企业中共14家新发行债券，合计发行规模523.80亿元，当期净偿还71.91亿元 [5] - 存续情况：截至2025年9月末，尚有债券存续的样本企业共17家，存续债券125只，待偿还本金余额合计1，388.57亿元；主体信用等级以AAA级（11家）和AA+级（5家）为主 [5] - 评级变动：2025年前三季度，样本企业主体信用级别均无变动 [5] 2026年行业展望 - 需求端：基建投资有望止跌回稳，为水泥需求提供基础支撑；城市更新投资若良好释放，可为水泥需求提供一定提振；建筑玻璃因近两年新开工面积大幅收缩，需求疲弱态势难有改善 [6] - 供给端：水泥行业错峰生产执行力度未见松动，合规化产能补齐带来的产能出清可减轻供给压力；玻璃行业成本倒挂、弱需求及高库存状态将对部分产能形成挤出效应，利好具有成本优势的企业 [6] - 资本支出：2026年水泥行业产能置换项目投资或将显著缩减，主业投资将主要围绕国内收购和海外产能布局；建筑玻璃行业光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将大幅缩减；双碳背景下，两个行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入 [6]