报告行业投资评级 - 报告未明确给出对福寿园或殡葬行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] 报告核心观点 - 福寿园商业模式本质上是地产模式，其“殡葬界茅台”的投资逻辑已发生根本性反转 [1][8][15][27][33] - 行业监管政策趋严（如价格与面积双控）叠加经济环境压力，导致公司核心业务量价齐跌，业绩大幅下滑并出现亏损 [27][29][30][31][32] - 公司过往依赖的“囤地抬价”及异地复制扩张模式难以为继，正尝试向生命科技服务转型，但成效尚不显著 [27][31][33] 商业模式分析 - 福寿园营业收入高度依赖墓穴销售，该业务本质是地产 [8][9][13][14][15] - 2021年至2024年，墓穴销售收入占营业总收入比例在65%至75%之间 [14][15] - 2024年墓穴销售收入为15.35亿元，占当期总收入74% [14][15] - 公司墓园服务收入占营业总收入约80%，其中墓穴销售服务占主导，其他设计、维护等服务收入占比很少 [10][13][16] - 公司获取墓园用地的方式与房地产企业类似，包括早期低成本土地出让、同业并购、合作共建及资产注入 [18][19][20] - 早年上海拿地成本仅190元/平方米 [18] - 2014-2022年累计进行23次同业并购，金额达20.6亿元 [19][20] 历史投资逻辑与现状 - 过去福寿园被热捧的逻辑类似茅台：需求刚性、供给稀缺、标的稀缺、高毛利率 [2][21][24][27] - 需求端：火化率提升、丧葬文化支出高（2020年平均丧葬费用约3.7万元，占年收入5.4%）、老龄化 [23] - 供给端：政府严控公墓用地导致稀缺，公司为港股稀缺殡葬龙头 [24] - 2021年公司毛利率高达92.4% [27] - 2021年公司市占率0.83%，远超竞争对手（福成股份0.05%，中国万桐园0.02%） [26] - 当前投资逻辑已反转，核心原因在于政策监管加强及经济环境变化 [27][29][31] - 自2024年10月起，全国殡葬行业加强公益属性监管，2025年新条例限制民办机构扩张 [27] - 上海率先实施价格与面积双控：单穴价格从约38.88万元下调至26.88万元，面积限制在0.66平方米以下 [27] - 经济承压导致客户对高价墓穴购买意愿减弱，消费升级逻辑不再 [29] - 逻辑反转直接导致公司2025年上半年业绩量价齐跌 [27][30][32] - 上海地区墓园收入从2024年的5.26亿元跌至2025年上半年的2.41亿元，同比骤降54.2% [27] - 2025年上半年经营性墓地销售数量减少451座，同比减少6.7% [30] - 平均销售单价减少5.7万元/座，同比减少47.5% [30] - 墓地平均价格从2024年的12万元/座降至2025年上半年的6.4万元/座 [32] 财务表现与影响 - 福寿园业绩自2024年起大幅下滑，2025年上半年出现亏损 [3][4] - 营业总收入：2023年为26.28亿元，2024年降至20.77亿元（同比-20.95%），2025年上半年仅6.11亿元（同比-44.47%） [4] - 净利润：2023年为7.91亿元，2024年降至3.73亿元（同比-52.84%），2025年上半年亏损2.61亿元（同比-187.49%） [4] - 营业利润：2025年上半年为-0.09亿元，同比下滑101.70% [4] - 公司市值从最高187亿港元跌至59亿港元，股价回落至10年前低点 [5] - 业绩亏损主因是量价齐跌，同时公司对过往并购项目相关资产（商誉、不动产、无形资产、墓园资产）计提减值，冲击了异地复制扩张模式 [31] 公司现状与潜在积极因素 - 公司正尝试从传统殡葬服务商转型为殡葬及生命科技服务提供商，拓展数字内容、AI交互、生前契约等业务，但报告认为转型成效不大 [33] - 公司仍存在部分积极因素 [33][34] - 需求端的文化刚性和老龄化背景仍在 [23][33] - 公司财务结构稳健，杠杆率不高，与地产企业不同 [33] - 2025年中报显示公司账上有16.49亿元现金，借款很少 [33] - 公司早年低价获取的墓地资产价值仍然存在 [34]