投资评级与核心观点 - 报告维持百济神州“优于大市”评级，目标价为212.09港元，当前股价为194.40港元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，核心产品泽布替尼放量强劲，管理层预计2026年收入与利润将实现稳健增长 [1][3] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现总收入53.4亿美元，同比增长40%，其中产品收入为52.8亿美元，符合预期并略超管理层50-53亿美元的指引 [3][11] - 2025年归母净利润为2.9亿美元，相比2024年同期亏损6.4亿美元，实现年度经常性业务扭亏为盈 [3][9] - 毛利率从2024年的84.4%提升至2025年的87.5% [2][9] 核心产品表现 - 泽布替尼：2025年全年收入达39.3亿美元，同比增长49% [7][12] - 美国市场销售额为28亿美元，同比增长45% [7][12] - 欧洲市场销售额为6.0亿美元，同比增长66% [7][12] - 中国市场销售额为3.4亿美元，同比增长33% [7][12] - 第四季度收入为11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [7][12] - 替雷利珠单抗：2025年全年收入为7.4亿美元，同比增长19%；第四季度收入为1.8亿美元，环比下降5%，同比增长18% [7][13] - 合作产品：2025年中国区销售实现收入6.2亿美元，同比增长20%，主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗的增长 [7][13] 2026年业绩展望与催化剂 - 管理层预计2026年公司将实现收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [3][11] - 报告维持2026/27年营收预测为64亿/71亿美元，略微下调2026/27年归母净利润预测至6.1亿/10.4亿美元，以反映更多临床启动带来的研发支出提升 [5][14] - 2026年上半年重点催化剂包括：1) 索托克拉用于R/R MCL在美国获批；2) 泽布替尼用于1L MCL的三期进行期中分析；3) CDK4启动1L HR+ HER2- BC的III期临床；4) BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹1b期数据读出 [7][16] - 2026年下半年重点催化剂包括：5) 递交BTK CDAC基于2期临床R/R CLL适应症的加速批准申请；6) 启动索托克拉三药联用用于2L+多发性骨髓瘤的III期临床；7) BGB-B2033预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究；8) BGB-45035的类风湿关节炎I/II期数据预计读出 [7][16] 财务预测摘要 - 收入预测：2026E为63.9亿美元（同比增长19.6%），2027E为71.3亿美元（同比增长11.6%）[2][9] - 净利润预测：2026E为6.1亿美元（同比增长113.0%），2027E为10.4亿美元（同比增长70.2%）[2][9] - 盈利能力指标预测：2026E/2027E的ROE分别为13.1%/18.9%，毛利率稳定在87.5%以上 [2][9] - 估值方法：采用现金流折现模型，基于2027-2035年现金流，WACC为9%，永续增长率为4.0%，得出目标价 [5][14]