投资评级与核心观点 - 报告对银河娱乐维持“优于大市”评级，目标价为47.30港元，当前股价为41.44港元 [2] - 报告核心观点认为，公司25Q4业绩符合预期，经调整EBITDA利润率及博彩市场份额均实现提升 [1] 25Q4业绩表现 - 25Q4净收益为138.3亿港元，同比增长22.5%，环比增长13.7% [3] - 25Q4经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长32.7%，环比增长28.6% [3] - 25Q4经调整EBITDA利润率达到31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [3] - 博彩毛收入为139.5亿港元，同比增长26.5%，增速远超行业15%的水平，环比增长14% [4] - 市场份额提升至21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点，较24Q4的19.8%提升2个百分点 [5] 业务分项表现 - 博彩业务净收益113.6亿港元，同比增长28.4%，占总收益的82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，占总收益的13% [3] - 按物业划分，澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，占总收益的85% [3] - 按博彩类型划分，VIP业务毛收入31.1亿港元，同比大幅增长102.0%，环比增长52.1% [4] - VIP业务增长主要受净赢率提升带动，25Q4实际净赢率达5.14%，高于24Q4的3.0%及常态化水平3.05% [4] - 净赢率偏高为经调整EBITDA额外贡献约7.31亿港元，正常化后25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9% [5] 盈利预测 - 预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%，2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1% [6] - 预计2026年博彩毛收入为526.96亿港元，同比增长7.2%，2027年博彩毛收入为568.56亿港元，同比增长7.9% [6] - 预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7%，2027年经调整EBITDA为164.78亿港元，利润率为29.1% [6] - 预计2026年净利润为118.98亿港元，同比增长11%，2027年净利润为120.26亿港元，同比增长1% [2] 估值与财务指标 - 基于2026年预测，给予公司10倍EV/EBITDA估值，对应市值2068.8亿港元，目标价47.3港元 [6] - 可比公司2026年EV/EBITDA估值均值为8.13倍 [8] - 预测2026年摊薄每股收益为2.72港元，2027年为2.75港元 [2] - 预测2026年净资产收益率为13.5%，2027年为12.7% [2]