报告投资评级 * 本报告未明确给出对澳博控股的投资评级 [1] 报告核心观点 * 卫星娱乐场在2025年第四季度集中关闭，导致公司短期业绩、盈利能力和市场份额均承受压力 [1][4] * 公司正通过收购和升级改造位于澳门半岛的物业，重新调配资源以吸纳原有卫星娱乐场客群，旨在巩固市场份额 [5] 财务业绩表现 * 2025年第四季度：净收益为65.0亿港元，同比下降13%，环比下降7.6% [1][2]；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比下降32.4%，环比下降23.8%，对应利润率降至10.3%，同比下滑3.0个百分点 [1][4] * 2025年全年：净收益为281.7亿港元，同比下降2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比下降15%，对应利润率为11.4%，同比下滑1.7个百分点 [1] * 业务构成：博彩业务贡献了净收益的93%（60.4亿港元），非博彩业务贡献7%（4.6亿港元） [2] * 物业表现：上葡京和新葡京的总收益（未剔除佣金）分别为18.4亿港元和19.4亿港元，占公司总收益的28%和30% [2]；上葡京经调整EBITDA为-0.3亿港元（利润率-1.5%），新葡京为4.2亿港元（利润率21.9%） [4] 博彩运营数据 * 下注额：剔除卫星娱乐场影响，公司自有物业总下注额为553.8亿港元，同比提升10.8%，环比基本持平（-0.1%） [2]；其中，中场下注额同比增长9.1%至217.9亿港元，老虎机下注额同比大幅增长40.3%至157.9亿港元，而VIP下注额同比下降5.1%至177.9亿港元 [2] * 赢率：2025年第四季度，VIP、中场和老虎机的赢率分别为3.3%、17.6%和3.0%，较2024年同期均有所下滑 [2] * 博彩毛收入：总额为66.6亿港元，同比下降11.6%，增速远低于行业同期+15%的水平，环比下降6.8% [3]；下降主要归因于卫星娱乐场关闭，其博彩毛收入同比大幅下降35.9%至17.7亿港元 [3]；上葡京博彩毛收入同比增长4.1%至15.5亿港元，表现相对较好 [3] 市场与战略 * 市场份额：2025年第四季度市场份额为10.4%，较第三季度的11.8%下滑1.4个百分点，较2024年同期的13.5%下滑3.1个百分点 [5] * 资源整合与扩张：为应对卫星娱乐场关闭，公司将赌桌及营运资源重新调配至其他自营物业 [5]；公司于2025年完成了对葡京酒店指定区域及凯旋门酒店物业的收购，其中水晶宫已于2025年11月投入营运，凯旋门酒店于2025年12月下旬开始自营 [5]；葡京酒店超400间翻新客房及澳门新葡京的客房扩充计划预计在2026年推出 [5]；2026年初，澳门半岛项目已成功吸纳原卫星娱乐场相当部分客群 [5]