投资评级与目标价 - 维持优于大市评级 目标价71.07港元 [2] - 当前股价为49.18港元 目标价隐含约44.5%的上涨空间 [2] - 基于DCF估值模型 一年期股权价值为2274亿港元 [6][9] 2025年业绩表现 - 2025年总收入为734.41亿元 同比增长26.3% 超市场预期 [2][3] - 2025年经调整净利润为65.33亿元 同比增长36.3% [2][3] - 经调整净利率达8.9% 同比提升0.7个百分点 创上市以来最高水平 [3] - 毛利率提升至24.8% 同比提升1.9个百分点 规模效应扩大 [3] - 第四季度收入加速增长 实现210亿元 同比增长27.5% 高于前三季度平均约24.8%的增速 [3] 收入结构分析 - 商品销售收入达609亿元 同比增长24.8% 受益于活跃用户增长及院外药品线上化率提升 [4] - 服务收入达126亿元 同比增长34.1% 增速快于商品收入 得益于平台佣金及广告业务高增长 [4] - 服务收入占比提升 显示平台营销能力进一步增强 [4] 线下与即时零售布局 - 自营线下药房门店数已超300家 较2024年的约60家实现快速扩张 [4] - 线下药店接入“京东买药秒送”即时零售体系 [4] - 医保个账在线支付服务已覆盖29个重点城市 较2024年的18个城市显著增加 [4] AI产品与科技赋能 - 推出面向消费者的AI产品“AI京医” 包含AI医生“大为”等十余类专业智能体 [5] - 面向医院端推出“京东卓医” 已在多家三甲医院落地 累计服务患者超500万人次 [5] - 截至2025年底 AI医生“大为”已完成数亿次交互 好评率达98% [5] 财务预测与估值 - 预测2026年收入为868.71亿元 同比增长18.3% 2027年收入为1000.50亿元 同比增长15.2% [2][6] - 预测2026年经调整净利润为65.45亿元 同比基本持平 2027年为76.18亿元 同比增长16.4% [2][6] - 2026年利润预测相对保守 主要考虑降息环境影响利息收入 以及线下药店和AI的潜在投入 [6] - 估值采用DCF方法 假设加权平均资本成本为9.1% 永续增长率为2.0% [6][9] 核心投资观点 - 公司作为线上线下一体化的互联网医疗健康龙头 供需两侧驱动因素持续强化 [6] - 供给侧 新药首发 AI赋能 线下药店及上门送检护理服务不断丰富平台服务 [6] - 需求侧 院外药品线上化率上行趋势不变 医保个账覆盖持续扩大 [6] - AI产品矩阵覆盖院内 院外 医生 患者多端 有助于承接用户流量并夯实平台壁垒 [5]