报告投资评级与核心观点 - 行业投资评级：报告对虚拟资产行业持积极看法，并给予多家相关公司“跑赢大市”评级，包括Robinhood、Coinbase、富途控股、老虎证券和HashKey Holdings [1] - 核心观点：报告认为，尽管虚拟资产行业短期可能受价格波动和业绩压力扰动，但其长期成长逻辑清晰，监管放开、业务多元化及规模效应将驱动行业增长。投资策略上，建议优选具备合规壁垒、收入多元化且估值有吸引力的标的，并关注监管落地等短期催化剂 [2][3] 行业核心逻辑与产业链价值 - 核心逻辑：稳定币的发行与分销是产业链的核心环节，价值突出。发行方通过储备资产赚取利息，分销商通过交易撮合赚取佣金，机构与零售客户共同驱动盈利增长。虚拟资产的交易费率和换手率均显著高于传统股票交易。牌照的先发优势与合规能力是行业核心竞争壁垒 [4][10] - 产业链结构：稳定币产业链可分为一级市场（发行与托管）、二级市场流通（持牌交易平台、券商、流动性提供方）和应用场景（交易与支付为主）。其中，发行与分销商（交易所及券商）的盈利模式清晰，价值突出 [7] - 稳定币应用场景：稳定币的核心应用场景是交易和跨境支付。2024年数据显示，67%的稳定币用于交易场景，15%用于跨境汇款。在支付场景下，近三分之二的支付额来自B2B支付 [19][21][22] 市场参与者与商业模式分析 - 稳定币发行商：以Circle为例，其95%的收入来自储备资产利息（4Q25），储备资产基金收益率为3.6%。公司对稳定币未来长期增速指引为40%的复合年增长率 [10][14][32] - 交易所与券商：无论是美国还是香港的合规交易所，交易佣金均为核心收入来源（占比>50%），但收入结构正持续多元化。例如Coinbase的佣金收入占比55%（4Q25），HashKey的佣金收入占比68%（1H25） [10][56] - 费率与换手率：虚拟资产交易费率显著高于传统证券。例如Coinbase零售客户费率达131个基点（4Q25），而机构客户仅9个基点。虚拟资产行业换手率（约7-8倍）也远高于传统股票市场 [61][64] - 客户结构：机构客户贡献主要交易量，但零售客户因费率更高，贡献了大部分佣金收入。例如Coinbase机构客户占交易量80%，但仅贡献20%的佣金收入；零售客户则相反 [59] 监管环境与市场趋势 - 全球监管框架：美国、欧盟、香港等主要市场已出台明确的虚拟资产监管规则，如香港的VATP牌照制度和《稳定币条例》。清晰的监管框架是机构大规模入场的前提 [73] - 香港监管进展：香港已向12家平台发放VATP牌照，另有7家申请中。香港《稳定币条例》已于2025年8月1日生效，金管局已收到36份稳定币牌照申请，首批牌照预计将于2026年3月发放 [15][16][50][52] - 交易活动向合规平台迁移：行业趋势是交易活动从离岸、无监管平台加速向持牌在岸平台迁移。预计到2029年，全球在岸交易量占比将从2024年的16.3%提升至36.8% [75][76][79] - 机构化主导：机构正成为数字资产交易的核心驱动力。预计到2029年，机构交易量占比将从2024年的65%提升至76% [80] - 亚洲市场领先：亚洲在全球数字资产合规交易中占据核心地位，2024年在岸交易量占全球52.4%。其中，香港市场增速有望领先，预计其数字资产交易服务市场规模将从2024年的260亿美元增长至2029年的2990亿美元，复合年增长率达63.0% [83][84][85] 重点公司分析与推荐 - 推荐逻辑：综合估值与长期增长逻辑，报告重点推荐富途、Robinhood及HashKey [3] - 富途控股：作为互联网券商龙头，在数字资产布局领先（持有香港VATP及新加坡DTP牌照），付费用户超300万，且相较美国同业估值折价显著，ROE水平领先 [3] - Robinhood：当前估值已基本反映短期业绩压力（4Q25收入中低于20%来自虚拟资产），若市场回暖具备业绩和估值双重高弹性 [3] - HashKey Holdings：作为香港持牌交易平台（占据香港交易市场约75%份额），预计2025-2027年收入复合年增长率达68%，增速领跑同业 [3][26] - Coinbase：目前估值较同业折价约32%，短期交易量与业绩承压不改其长期成长逻辑 [3]