报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 随着宏观经济企稳以及“以价换量”和债务置换等政策扰动效应边际减弱，结合产能利用率、产成品库存率等市场有利因素，银行信贷增速预计将进入筑底和反弹阶段，银行贷款业务的改善将夯实银行经营业绩基础并有望推动净息差逐步回升[5][56] - 综合相关银行ETF估值水平及行业集中度，重点推荐招商中证银行AH价格优选ETF（517900.OF）和华宝中证银行ETF（512800.OF）[5][57] 银行贷款总体格局的变化 - 量价齐跌趋势：自2011年后，金融机构人民币贷款同比增速与贷款加权平均利率开启同步走弱进程，且近几年加速探底[1][11][12] - 人民币贷款余额同比增速从2009年6月的34.44%高点回落至2026年1月的6.10%[11] - 贷款加权平均利率从2011年9月的8.06%高点趋势性下跌至2025年末的3.15%[11] - 住户贷款是主要拖累：住户贷款增速下滑是整体贷款增速下滑的主要原因[1][14][15] - 住户贷款与企事业单位贷款规模之比约为3:7[1][14] - 住户贷款增速从2019年的15.53%下滑至2025年的0.53%，拖累整体贷款增速约4.5个百分点[1][15] - 同期整体贷款增速从12.36%下降至6.22%，下降6.14个百分点[15] - 住户贷款结构分析：住户贷款分为消费贷款（占70%）和经营贷款[1][17] - 消费贷款是拖累住户贷款下滑的主因，其增速自2017年2月33.32%的高点开始下滑[17] - 在消费贷款中，个人住房贷款是核心组成部分，2025年末占比为63.63%[19] - 个人住房贷款与个人消费性贷款增速在长期趋势上具有高度一致性，两者同比增速分别从2016年末/2017年三季度的37.40%/38.06%高点回落至2025年四季度的-1.78%/0.71%[19] 企业贷款的结构性分化 - 产业层面分化：信贷主要流向工业和服务业，农业占比较低[24] - 前期服务业贷款增速高于工业，但工业贷款增速在2020年三季度超过服务业[24] - 我国服务业统计分类包含房地产和部分基础设施等重资产行业，导致其规模与通俗概念不同[24] - 行业层面分化：在企事业单位贷款覆盖的主要行业中，2023年租赁和商务服务业、制造业等8个行业信贷规模合计为136.51万亿元，占境内非个人部门信贷规模的92.14%[26][27] - 经济活动性质分类：将主要行业分为制造业、房地产业类、基础设施类和商业服务业（以批发零售业为代表）[28] - 从规模看，基础设施类行业信贷规模最大[2][28] - 从增速看，基础设施类波动幅度较小，商业服务业和制造业增速自2020年以来有明显攀升[2][28] 信贷高增速行业的动因与制约 - 工业（制造业）信贷：2020年二季度后工业部门信贷同比增速大幅提升，与银行在“稳信贷”下的“以价换量”政策密切相关[2][36] - 2020年二季度至2024年四季度，工业信贷同比增速保持在12%至32%的较高区间，但工业产能利用率却从2021年6月78.20%的高点趋势性下滑至2025年末的74.60%[36] - 产能利用率下降带来投资预期不佳，导致工业信贷高增速不可持续，这解释了2024-2025年工业信贷增速大幅下滑的原因[36][39] - 商业服务业（批发零售业）信贷：2020年后在“普惠金融”政策影响下，批发零售业得到商业银行倾向性支持，保持较高同比增速[40] - 2020-2023年，批发零售业贷款余额增速提升，行业固定资产投资同比增速在2021年大幅收窄，2025年同比增速保持在5.60%[40] - 然而，信贷与投资增速的提升并未带来终端需求的持续性改善，批发零售业不变价GDP增加值同比增速保持稳定，这制约了行业信贷规模的可持续性[2][40] 整体信贷增长的主要影响因素 - 产业结构长期影响：产业结构的转型升级是影响信贷规模长期走势的重要因素[43] - 国际经验显示，当服务业占比达到一定水平（如美国66.70%，欧元区64.13%）时，信贷增速见顶并趋势性下降[43] - 中国在2009年信贷增速达37.31%高点时服务业占比为45%，2015年服务业占比超过50%时，信贷增速下滑速度加快[3][46] - 库存周期短期影响：库存周期与信贷波动存在密切关系，库存周期的波峰、波谷大致对应信贷波动的波谷、波峰[3][50] - 我国库存周期约3-5年，决定了信贷也存在3-5年的周期性波动规律[50] - 但2017年后，受“以价换量”等政策及产业转型影响，信贷周期波动钝化，库存周期的影响有所弱化[3][50] - 政策等其他因素影响：债务置换政策短期内抑制了贷款规模增长[3][55] - 2024年11月新增6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，2024至2026年每年2万亿元[55] - 据央行表述，2025年末还原地方专项债置换影响后贷款增速在7%左右，债务置换对贷款余额的影响为0.6个百分点，按2024年末贷款余额255.6万亿元推算，约有1.53万亿元置换债融资用于替换银行贷款[55] 投资建议与展望 - 重点行业展望： - 工业信贷：2025年末工业中长期信贷余额同比增速已跌至8.40%，略高于2012-2019年增速中枢（约5%），同时工业产能利用率接近长期均衡水平（约75%），意味着工业信贷增速下跌空间有限[56] - 商业服务业信贷：受宏观经济和消费需求影响较大，随着宏观经济逐步企稳，消费需求改善将带动行业信贷企稳[56] - 整体信贷展望： - 产业结构转型升级的长期影响边际放缓[56] - 工业产成品库存水平自2023年进入低水平区间，有利于支撑企业流动性贷款需求[56] - 随着2026年6万亿元债务置换政策到期，下半年债务置换对信贷的拖累将减弱[56] - 综合判断：信贷增速将进入筑底和反弹阶段，银行贷款业务改善有望推动商业银行净息差逐步回升[5][56][57]