报告行业投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 目标价格：1，550，000韩元 [6] - 当前价格 (2026年3月13日)：910，000韩元 [6] - 预期股价回报率：70.3% [6] - 预期股息率：0.1% [6] - 预期总回报率：70.5% [6] - 市值：64.8559184万亿韩元 (约合434.4亿美元) [6] 报告的核心观点 - 行业供需展望： SK海力士认为，全球存储器短缺状况预计在2027年将比2026年更为严重，主要由于云服务提供商客户库存偏低且采购需求迫切[1][2] - 公司产能策略： 为应对强劲需求，SK海力士将优先扩充HBM/DRAM产能，而非NAND产能，其新建的Y1工厂第一阶段将完全用于DRAM生产，并对新增NAND产能持谨慎态度[1][3] - 长期合同与客户关系： 公司旨在通过新的长期协议，在确保未来可见性的同时，巩固与客户的战略关系，并使合同条款更具结构性约束力[4] - HBM市场领导地位： SK海力士对维持其HBM市场主导份额充满信心，预计HBM4出货将从2026年第三季度开始按计划增加，并认为定制HBM市场将与标准HBM市场在短期内共存[5] 根据相关目录分别进行总结 行业供需与市场展望 - DRAM供需： 基于数据中心客户的实际需求，SK海力士预计2026年DRAM供应将落后于需求中个位数至高个位数百分比 (MSD~HSD%)，其数据中心客户的订单出货比 (book-to-bill ratio) 为70~80% [2] - NAND供需： 公司预计同年NAND市场将出现至少个位数百分比 (single digit %) 的短缺[2] - 未来趋势： 尽管2028年供应紧张状况可能略有缓解，但SK海力士认为，若无其他宏观不确定性发生，2027年的供应不足情况将比2026年更为严重 [2] 公司产能扩张计划 - 现有产能提升： 公司计划在今年年底前主要提升其M15x工厂的产能，剩余洁净室空间预计将达到每月9万片晶圆 (90kwpm) [3] - 新工厂规划： 目标于2027年2月启用其新建Y1工厂的第一阶段，且该阶段洁净室空间将完全用于DRAM生产 [3] - NAND产能态度： 目前没有投资新建 (greenfield) NAND产能的计划，如有需要，将寻求在中国大连工厂的可用空间[3] 长期战略与客户合作 - 长期协议 (LTA) 目标： 新的长期协议谈判旨在确保未来的长期可见性，并强化合同条款，使其比以往协议更具结构性约束力[4] - 战略平衡： 公司目标是在最大化盈利能力与维持与客户的战略关系之间取得平衡[4] HBM业务前景 - 出货时间表： 尽管市场对HBM工程化存在担忧，但公司预计HBM4出货将从2026年第三季度开始，按照与客户商定的时间表增加[5] - 市场结构展望： 长期来看，定制HBM将会出现，但SK海力士认为在短期内，定制HBM市场将与标准HBM市场共存 [5] 估值方法 - 目标价推导： 12个月目标价1，550，000韩元采用分类加总估值法得出，基于2026年预估EBITDA [8] - 业务拆分： 将运营业务拆分为HBM业务和通用/其他存储器业务，以反映下一代存储器市场的结构性变化[8] - 估值乘数： 参考全球同行台积电，对HBM业务采用9.2倍EV/EBITDA；对通用存储器业务，则应用过去存储器上行周期初期12个月远期EV/EBITDA的历史平均值，即4.2倍 [8]