投资评级与目标价 - 报告维持对零跑汽车“优于大市”的投资评级 [2] - 目标价为61.44港元，较当前股价44.34港元有约38.6%的潜在上行空间 [2] - 目标价基于2026年预测市销率0.75倍得出，较此前基于1.0倍PS的目标价73.51港元下调了16% [6] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为，公司单季利润创新高、全年扭亏为盈，标志着盈利拐点已至，上行周期开启 [1][3] - 2025年第四季度营收达210.3亿元，同比增长56.2%，单季首次突破200亿元 [3] - 2025年第四季度净利润达3.6亿元，创历史新高，且已连续三个季度实现盈利 [3] - 2025年全年营收达647.3亿元，同比增长101.3%，全年净利润为5.4亿元，实现扭亏为盈 [3] - 2025年全年交付量达596,555辆，同比增长103.1%，规模快速扩张驱动经营杠杆释放 [3] 财务表现与现金流 - 2025年全年毛利率为14.5%，第四季度毛利率提升至15.0%，同比/环比分别提升1.7和0.5个百分点，延续改善趋势 [3][10] - 2025年全年经营活动现金净流入达126.2亿元，自由现金流为78.2亿元，均显著优于2024年 [3] - 期末现金储备升至378.8亿元，同比增长54.9%，为后续发展提供充足支撑 [3] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1021.17亿元、1326.05亿元、1676.90亿元，同比增长率分别为57.75%、29.86%、26.46% [10] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为38.85亿元、60.43亿元、70.44亿元，同比增长率分别为621.67%、55.54%、16.56% [10] - 对应预测每股收益分别为2.73元、4.25元、4.95元，预测市盈率分别为14倍、9倍、8倍 [2][10] 产品周期与战略合作 - 2026年新车上市节奏加快：A10于3月26日上市，D19预计4月中下旬销售，A05及D99将于6月中下旬至7月初推出，覆盖A、D双平台核心价格带 [4] - 与一汽集团的合作持续推进，首款面向海外市场的合作车型预计于9月前后量产，零跑负责研发与制造 [4] - 与Stellantis在多项目层面深入合作，国内外双合作体系下的收入来源与产业协同路径逐步清晰 [4] 成本控制与盈利指引 - 面对上游原材料价格波动，公司通过提升三电系统及座椅、保险杠等核心部件的自研自制比例来对冲成本压力 [4] - 管理层预计原材料成本上涨对整体毛利率影响有限，判断2026年毛利率具备稳定基础 [4] - 公司维持2026年全年50亿元的净利润指引不变，反映管理层对规模扩张、产品结构优化及费用效率改善的信心 [4] 智能化与全球扩张 - 2026年被公司明确为智能驾驶能力释放的关键年份，在坚持全域自研的同时适度引入合作资源，推动产品体验进入行业第一梯队 [5] - 海外布局方面，公司已在欧洲、南美及亚太等约40个市场布局约900家渠道，其中欧洲超过800家，销售网络快速成型 [5] - 南美市场以巴西为核心加速突破，渠道与车型导入同步推进 [5] - 当前库存处于健康区间，渠道扩张与产品供给形成共振，交付节奏有望维持高位，全年销量上限具备冲刺条件 [5] 行业比较与估值 - 基于可比公司估值，报告给予零跑汽车0.75倍2026年预测市销率，低于特斯拉的14.4倍，但高于理想汽车、蔚来、小鹏汽车等中国同业2026年预测PS均值（约1.0-1.6倍） [6][8] - 报告将公司2026-2028年总营收预期分别上调了8%、4%并新引入2028年预测，主要基于其车型管线较同业仍有显著优势的预期 [6]