投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴维持买入评级 [1][7] - 目标价调整至196港元 (9988.HK) 或 200美元 (BABA.US) [5][7][26] - 核心观点：看好阿里巴巴的全栈AI能力在Agentic（智能体）范式下的业务机遇，认为应从中国AI基础设施的角度审视其业务前景与估值 [1][3][5][26] 近期财务业绩与分部表现 - 12月季度（FY2026第三财季）总收入为2,848亿元，同比增长1.7%，略低于市场预期 [2] - 剔除高鑫零售及银泰影响，总收入同比增长9% [2] - 分部收入表现：中国电商集团收入同比增6%；云智能集团收入同比增36%；国际数字商业集团收入同比增4% [2] - 分部利润表现：中国电商集团经调整EBITA同比下降43%；云智能集团经调整EBITA同比增长25%；国际数字商业集团（AIDC）亏损收窄至20亿元 [2] - 集团整体利润：12月季度经调整净利润为167亿元，同比下降67%（减少344亿元），主要受即时零售投入影响 [2][18] 云智能与AI业务前景 - 阿里云外部收入在12月季度同比增长35%，较9月季度的29%加速增长 [3] - AI相关产品收入已连续10个季度实现同比三位数增长 [3] - 管理层披露，截至2月的FY26财年前11个月，阿里云收入已突破1,000亿元 [3] - 公司指引未来5年，AI+云收入目标突破1,000亿美元，隐含年复合增速超40% [1][3] - 平头哥自研AI芯片已量产，累计交付超47万片，其中60%服务于外部超400家客户 [3] - 公司已建立覆盖模型（Qwen）、应用（千问、悟空）、云计算、MaaS（百炼）、芯片（平头哥）的全栈AI技术及产品体系 [3] - 3月16日成立Token Hub事业群（ATH），旨在强化各AI业务的战略协同 [3] 中国电商业务动态 - 12月季度客户管理收入（CMR）同比增长0.8%，增速明显放缓 [4][15] - 管理层指引，1-2月电商GMV、CMR收入及利润均有明显改善 [4] - 作为对比，1-2月全国网上商品零售额同比增长10%，较去年四季度改善 [4] - 报告预计3月季度CMR增速有望回升至中个位数水平 [4] - 即时零售业务：12月季度收入同比增长56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长1亿 [4] - 管理层指引即时零售业务目标为：FY28财年交易额突破1万亿元，FY29财年实现盈利 [4] - 千问App协同：2月千问App月活跃用户突破3亿，已有约1.4亿用户通过千问App体验AI购物 [4] 财务预测更新 - 微调FY2026/FY2027收入预测，预计FY2026总收入为1,027,864百万元，同比增长3.2%；FY2027总收入为1,133,506百万元，同比增长10.3% [5][6][24] - 分部收入预测：预计FY2026中国电商集团收入同比增长9.7%，云智能集团收入同比增长35%；FY2027云智能集团收入预计同比增长43% [5][25] - 因考虑AI及即时零售投入，相应下调FY2026/FY2027利润预测 [5] - 盈利预测：预计FY2026经调整净利润为86,832百万元，净利润率8.4%；FY2027经调整净利润为113,702百万元，净利润率10.0% [6][24] 估值方法与依据 - 采用分类加总估值法，估值基准调整至FY2027年 [26] - 分部估值倍数：中国电商集团采用9.0倍FY2027E市盈率；云智能集团采用8.0倍FY2027E市销率；国际数字商业集团采用0.5倍FY2026E市销率；所有其他业务采用0.5倍FY2027E市销率 [26][27] - 估值支撑观点：看好其全栈AI能力，AI在Agentic方向快速迭代，2B/2C AI产品生态持续完善，为阿里云收入加速增长提供强劲支撑 [5][26]