报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价36.00港元 [2][6] 核心观点 - 公司啤酒主业表现稳健，高端化战略成效显著，2026年有望实现量价齐升，而白酒业务的商誉减值风险已释放，对集团拖累显著收敛，基本面确定性强 [1][4][6] - 2025年核心净利润（剔除白酒商誉减值）超出市场预期，盈利能力持续改善，股东回报大幅提升，公司财务结构稳健 [3] - 在市场份额扩张、平均售价回升、白酒风险弱化及成本可控的共振下，公司息税前利润与净利率进入上行通道 [6] 整体业绩表现 - 2025年实现营收379.85亿元，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累；核心净利润（剔除白酒商誉减值）达57.2亿元，同比增长19.6% [3] - 整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，EBITDA达77.01亿元；经营现金流71.27亿元，同比增长2.9% [3] - 董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，派息率（剔除减值后）达53%，公司未来目标提升至60-70%；净现金头寸为42.3亿元 [3] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%；次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25% [4] - 受益于产品结构升级和原材料成本下降，啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5%，核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元 [4] - 具体品牌表现：喜力品牌在高基数下仍实现近20%增长，“老雪”增长60%，Amstel翻倍 [4] - 展望2026年，预计啤酒销量将实现低个位数增长，平均售价（ASP）实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点 [4] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入15.0亿元，同比下降31%；核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元 [5] - 公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险；当前行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战 [5] - 公司采取“规模优先、降本增效”策略，优化渠道价格体系；预计2026年白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营有望实现亏损收窄 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.88元、2.06元 [2][6] - 预计2026-2028年营收分别为391.93亿元、410.52亿元、430.64亿元，同比增长3.2%、4.7%、4.9% [2] - 预计2026-2028年净利润分别为55.34亿元、60.97亿元、66.68亿元，同比增长48%、9%、8% [2] - 基于2026年18倍市盈率给予目标价 [6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为19.2倍 [8]