报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 华润啤酒2025年营收受白酒业务拖累小幅下降，但啤酒业务销量稳健增长且高端化战略成效显著，毛利率提升[3] - 剔除白酒商誉减值等特别事项影响后，公司2025年EBITDA和归母净利润均实现双位数增长，核心盈利能力强[3] - 公司持续优化产能并推出创新啤酒产品，同时提高派息，预计未来三年营收与利润将保持稳健增长[3] 财务表现与预测 - 2025年实际业绩：营业收入379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下降28.9%[3][4] - 剔除特别事项后业绩：扣除白酒商誉减值28.77亿元及产能优化相关费用3.06亿元后，2025年EBITDA为98.79亿元，同比上升9.9%；归母净利润为57.24亿元，同比上升19.6%[3] - 未来三年预测：预计2026/2027/2028年营收分别为392.1/408.6/425.8亿元，归母净利润分别为59.2/63.5/67.2亿元[3][4] - 盈利能力指标：2025年毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点；预计未来三年毛利率将稳步提升至43.9%[3][5] - 派息情况：2025年派息总额每股1.021元，同比增长34.3%；剔除商誉减值影响后，派息比率同比提升1个百分点至53%[3] 啤酒业务分析 - 销量与收入：2025年啤酒营业额364.90亿元，基本持平；啤酒销量1103万千升，同比上升1.4%[3] - 高端化进展：次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量增长接近10%[3] - 核心品牌表现：“喜力”销量在高基数下仍实现近两成增长；“老雪”销量录得六成增长；“红爵”销量同比翻倍增长[3] - 毛利率提升：受益于持续高端化及采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[3] - 产能布局：2025年停止运营4间啤酒厂，1间位于深圳的智慧精酿啤酒厂已投入运营；截至2025年底，在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升[3] - 产品创新：推出自研比利时风格白啤与黑啤、茶啤酒、果啤酒等新品类，以及“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念创新产品[3] 白酒业务分析 - 收入下滑：2025年白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%[3] - 商誉减值：对白酒现金流产生单位计提商誉减值28.77亿元[3] - 核心盈利：若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元[3] - 业务聚焦：2025年集中发展“摘要”、“金沙”系列大单品，并拓展即时零售等业务创新[3] 估值与市场数据 - 基础数据：报告基准日（2026年3月25日）前收盘价26.00港元，总市值843.49亿港元，总股本32.44亿股[2] - 预测市盈率（P/E）：基于2026/2027/2028年预测每股收益，对应P/E分别为12.6倍、11.7倍、11.1倍[5] - 预测市净率（P/B）：基于2026/2027/2028年预测，对应P/B分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍[5]