投资评级与核心观点 - 报告将泡泡玛特（9992 HK）的投资评级由之前的评级下调至“中性” [2] - 报告设定目标价为158.76港元，相较于2026年3月26日150.70港元的收盘价，潜在上涨空间有限 [2] - 报告的核心观点是：2025年业绩低于预期，公司计划在2026年进入“经营调整期”，进行全流程优化，预计收入增长将放缓，利润率可能面临压力，因此下调评级 [1][9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入371.2亿元人民币，同比增长185%；经调整净利润131亿元人民币，同比增长285% [3] - 毛利率达到72.1%，同比提升5.3个百分点，创下新高；经调整净利率为35.2%，同比提升9.1个百分点 [3] - 2025年下半年（H2）收入为232亿元人民币，同比增长174%；毛利率为68.9%，同比提升0.6个百分点 [3] 业务增长驱动力 - 增长由多IP及多品类策略驱动，70%的收入依赖于多个IP和品类 [4] - 2025年，共有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元；其中Labubu系列贡献了约30%的收入 [4] - 中国业务收入208.5亿元，同比增长135%；海外业务收入162.7亿元，同比大幅增长292% [4] - 公司通过精细化运营、IP多元化、线下提效和线上高增四轮驱动中国收入增长，会员复购率高达55.7%，同比提升6.3个百分点 [5] 海外市场表现与展望 - 美洲市场2025年实现营收69亿元，大幅超越20亿元的目标 [6] - 截至报告期，美洲团队近2000人，拥有72家门店，预计2026年门店数将突破100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店计划在2026年第四季度开业 [6] - 短期来看，由于美洲市场增速快、基数高，2026年收入增速或将承压；中长期潜力较大，但需要新的有影响力IP来承接The Monster系列 [6] 盈利能力与成本压力 - 2025年毛利率创新高，主要得益于海外商品单价更高（海外收入占比提升贡献毛利率3.5个百分点）、柔性供应链与集中采购（贡献0.9个百分点）以及授权费和模具费占比下降（贡献0.9个百分点） [7] - 然而，2026年1-2月毛利率已环比略降1个百分点，净利率略降不到1个百分点 [7] - 短期内，受地缘冲突、原材料及海外物流成本扰动，公司毛利率水平可能面临压力 [7] 2026年经营计划与盈利预测 - 公司计划进入“经营调整期”，预计2026年实现不低于20%的收入增长，并加大对非必要费用的管控，不追求激进的增收不增利 [9] - 国内门店将保持适度扩张，重点打造旗舰店并进行升级改造，升级后门店面积预计提升30%-50%，店效有望达到全国平均水平的1倍 [9] - 报告预测公司2026-2028年收入分别为449.23亿、536.47亿、636.23亿元人民币，同比分别增长21%、19%、19% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为144.70亿、169.58亿、198.09亿元人民币，同比分别增长13%、17%、17%；归母净利率预计分别为32.2%、31.6%、31.1% [9] - 基于2026年13倍市盈率的估值，得出目标价158.76港元 [9] 财务预测摘要 - 根据盈利预测表，公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）预计分别为10.79、12.65、14.77元人民币 [2] - 预测毛利率将从2025年的72.1% 逐渐降至2028年的67.2% [2] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年极高的77.5% 回落至2026-2028年的53.5%、44.5%、45.0% [2]