投资评级与目标价 - 报告维持对蒙牛乳业的“优于大市”评级，目标价为27.90港元 [2] - 当前股价为16.32港元，目标价较现价有约71%的潜在上涨空间 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司通过一次性计提约23.2亿元资产减值，出清了闲置产能和应收账款等历史包袱，财务基本面更加健康，为后续盈利修复奠定了基础 [3] - 公司业务结构持续优化，液态奶短期承压，但鲜奶业务实现双位数增长，冰淇淋、奶粉、奶酪等多元化业务表现亮眼，成为抵御周期的核心支撑 [4] - 尽管收入下滑削弱了规模效应，但受益于原奶价格下行带来的成本红利以及费用管控，公司全年毛利率同比提升0.3个百分点至39.9%，经营现金流同比增长5.0%至87.5亿元，创历史新高 [5] - 报告认为，行业周期与公司经营产生共振，复苏拐点明确 [6] 2025年业绩回顾 - 2025年全年营收为822.5亿元，同比下降7.3%；归母净利润为15.5亿元，同比大幅增长1378.9%，符合业绩预告 [3] - 下半年营收为406.8亿元，同比下降7.6%，但亏损幅度显著收窄，经营呈现边际改善 [3] - 液态奶业务全年营收649.4亿元，同比下降11.1%，但下半年环比企稳 [4] - 多元化业务表现强劲：冰淇淋营收53.9亿元，同比增长4.2%；奶粉营收36.4亿元，同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%；奶酪营收52.7亿元，同比增长21.9% [4] - 全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营现金流为87.5亿元，同比增长5.0% [5] - 公司建议末期股息每股0.520元，分红总额20.17亿元，并推出了2025-2027年三年股东回报计划 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为864.4亿元、895.6亿元和938.6亿元，同比增长5%、4%和5% [6][11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.9亿元、55.2亿元和62.0亿元，对应每股收益分别为1.23元、1.42元和1.60元 [6][11] - 预测毛利率将持续改善，2026-2028年分别为40.9%、41.4%和42.4% [2][11] - 基于2026年20倍市盈率的估值，得出目标价27.9港元 [6] - 报告提供了可比公司估值，伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业2026年预测市盈率平均约为16.4倍 [8] 业务与战略分析 - 液态奶业务受行业需求平淡和竞争加剧影响，但鲜奶业务实现双位数增长，春节动销顺畅，渠道信心逐步修复 [4] - 奶粉业务中，瑞哺恩、贝拉米、悠瑞三大品牌齐发力，中老年奶粉登顶市占率第一 [4] - 奶酪业务中，妙可蓝多稳居行业第一，BC（商超与便利店）双轮驱动增长 [4] - 公司坚定推进“一体两翼”战略，在鲜奶、奶粉、奶酪等高增长赛道持续突破，并稳步深化国际化布局 [5] - 公司通过股份回购和分红计划，持续提升股东价值 [5]