投资评级 * 报告未明确给出对华润万象生活的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 华润万象生活2025年业绩符合预期，通过提质增效实现了高质量增长，毛利率提升至高位，并明确了“十五五”期间成为世界一流城市品质生活服务商的战略升级目标[1][2][5] * 商业航道表现强劲，购物中心零售额和客流高速增长，市场份额领先；物业航道聚焦优质项目，优化存量与增量，整体经营稳健[3][4] * 公司对2026年业绩展望积极，预计营业收入与核心净利润将实现双位数增长，同店销售额有望实现中高个位数增长[6] 2025年财务业绩总结 * 公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%[1] * 核心净利润达39.5亿元，同比增长13.7%，净利率为21.9%[1] * 经营性净现金流覆盖股东应占核心净利润比例达103.3%[1] * 全年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年实现核心净利润100%分派[1] * 综合毛利率提升2.5个百分点至35.5%[2] 分业务航道表现 * 商业航道：实现营业收入69.1亿元，同比增长10.1%；毛利率同比增加2.9个百分点至63.1%[2] * 购物中心零售额同比增长23.7%，可比增长12.2%，显著跑赢社零增速[3] * 在营135个项目中，有54个项目位居区域首位[3] * 年内到访客流20.4亿人次，同比增长32.7%；商业会员总数达7488万，同比增长31.3%，会员消费贡献超千亿[3] * 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin（净营运收入利润率）同比提升0.6个百分点至65.7%[3] * 写字楼业务年末在管物业服务项目233个，在管面积1815万平方米；提供运营服务的27个项目出租率提升3.6个百分点至77.2%；全年新租面积27.7万平方米，同比增长19%；客户满意度达99%[3] * 物业航道：实现营业收入108.5亿元，同比增长1.1%；毛利率同比提升1.0个百分点至18.0%[2] * 社区空间毛利率同比提升1.2个百分点至19.0%，客户满意度达92.71分，同比提升0.95分，存量项目留存率近100%，“润城计划”新获69个中高端住宅项目[2][4] * 城市空间毛利率同比提升0.5个百分点至13.4%，年末在管面积同比提升2.3%至1.28亿平方米，全年收缴率92.6%、清欠率86.5%[2][4] * 年内新增第三方合约面积3530万平方米，其中80%位于一二线城市，合同金额千万以上占比76%；战略性退出27个低效项目，面积346万平方米[4] * 年末总在管面积4.26亿平方米，总合约面积4.64亿平方米，同比分别增长3.2%及2.9%[4] “十五五”战略规划 * 战略定位升级为“世界一流城市品质生活服务商”，以盈利优势、质量领先、市值领先为核心衡量标准[5] * 商管业务：推进“123发展策略”，目标新增拓展100座购物中心，在营项目增至200座、在管规模达300座，力争同店增速持续跑赢社零，年均新开约15个、新拓20个项目，营收及利润复合增速超10%[5] * 物管业务：构建“5+1”业务组合，由传统物业向城市空间运营服务商转型，力争营收复合增速领跑行业[5] * 大会员业务：通过异业联盟拓展及积分、权益、数据运营，打造泛地产领域具备领先影响力的会员生态服务商[5] 2026年业绩展望 * 预计2026年营业收入与核心净利润将实现双位数增长[6] * 剔除高化业务影响后，整体毛利率有望在35.5%的基础上进一步优化，期间费用率预计小幅下行[6] * 经营现金流对核心净利润的覆盖倍数将稳定在1倍以上，同时每股股息（DPS）亦有望维持双位数增长[6] * 2026年第一季度零售额延续双位数增长态势，在全年中性预期下，同店销售额有望实现中高个位数增长[6] * 分品类看，奢侈品预计实现小幅增长，运动户外及配饰品类则有望保持较快增长[6]