投资评级与估值 - 报告维持卫龙美味“优于大市”评级，目标价10.92港元，较当前股价有16.1%的上行空间 [2][7] - 基于2026年预测市盈率14倍进行估值，对应2026至2028年预测市盈率分别为12.1倍、10.9倍和9.5倍 [2][7] - 当前股价为9.40港元，市值为228.5亿港元（约合29.2亿美元） [2] 2025年业绩表现 - 2025年全年业绩符合预期，下半年营收为37.4亿元，同比增长18.5%，下半年净利润为6.91亿元，同比大幅增长54.7% [3] - 全年派息率下调至61.4%，而2024年派息率为99.0% [3] - 以魔芋爽为代表的蔬菜制品增长强劲，下半年营收达23.97亿元，同比增长26%，毛利率提升192个基点至49.1%，全年营收占比首次突破62.4% [3] - 调味面制品（辣条）下半年营收为12.44亿元，同比下滑4.3%，但毛利率受益于原材料价格下降及效率提升，增加211个基点至49.1% [3] - 公司2025年末流动资产为71.2亿元，短期借款增加20亿元主要用于原材料备货 [3] 业务运营与渠道发展 - 全渠道融合推进，线下渠道仍是核心，下半年线下营收33.3亿元，同比增长12%，全年占比维持在90%左右 [4] - 经销商网络优化至1633家，通过加强赋能和提升终端陈列，门店平均单点SKU增至17个 [4] - 线上渠道下半年营收4.11亿元，同比增长12%，其中线上直销营收3.07亿元，同比增长45%，承担了新品孵化和与年轻消费者互动的使命 [4] - 各区域收入占比稳定，华东与华南是核心市场 [4] 未来战略与增长指引 - 公司预计2026年营收同比增长15%，一季度收入趋势符合预期 [5] - 魔芋品类将从形态、场景、规格、口味多维度升级，持续挖掘高纤食材开发空间 [5] - 辣条品类将优化口味以应对竞争，并向头部竞品学习 [5] - 海外市场将推进本地化运营，重点布局东南亚、日本等区域 [5] - 资本开支将聚焦于南宁生产基地（2026年7月投产）、新品研发及产能升级，并维持60%的基准分红率 [5] - 通过原材料源头介入、生产自动化和提升管理效率进行成本管控，预计毛利率持续优化，净利率维持在18%-20%区间并略有改善 [5] 盈利预测与调整 - 预测2026-2028年收入分别为83.4亿元、95.2亿元和107.2亿元，同比增长15.4%、14.2%和12.6%，其中2026-2027年预测较之前分别上调1.5%和4.8% [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为16.7亿元、18.9亿元和22.0亿元，同比增长17.5%、12.9%和16.6%，其中2026-2027年预测较之前分别上调6.3%和6.9% [7]