报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自 2018 年国务院明确隐性债务化解周期以来，我国财政金融协同发力、债务结构持续优化 未来随着中央财政效应释放、融资平台市场化转型推进以及财政金融协同机制完善，政府债券市场将在服务国家战略、优化资源配置、防范化解风险中发挥更积极作用，为实现全年经济社会发展目标提供坚实支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 近几年债券市场回顾 - 近年来我国债券市场利率中枢持续下行，10 年期国债收益率降至 2%以下，各类信用利差同步大幅收窄，低利率时代开启 但利率仍保持较强弹性，2025 年三季度债券利率快速上行形成向上拐点 主要受宏观预期转变、资金分流、监管扰动与供需失衡多重因素共振影响 [12] - 2025 年三季度地方政府专项债和超长期特别国债发行节奏加快，触发“熊陡”格局 政府债券影响包括中央财政支持新基建、金融机构注资提高债务化解能力，地方债务优化改善风险偏好，侧重支持新质生产力形成再通胀基础 [18] 政府债券发行限额 2026 年政府债券发行规模与结构 - 2026 年中央财政赤字 50900 亿元，通过发行国债弥补；地方财政赤字 8000 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补 全国政府性基金预算收入中，超长期特别国债收入 13000 亿元、中央金融机构注资特别国债收入 3000 亿元、地方政府专项债务收入 44000 亿元 新增国债限额连续两年超过新增地方政府债券限额，中央财政分担地方财政压力，优化央地债务结构 [20] “两重两新”与“金融机构注资” - 2026 年中央财政相关资金合计 6.69 万亿元，地方财政相关资金合计 5.2 万亿元 超长期特别国债重点投向“两重”“两新”，新增 500 亿元用于金融支出 注资特别国债 3000 亿元面向工商银行和农业银行，至此六大国有大行全部完成注资，增强金融体系风险化解能力 [21][27] - 2026 年“两重”重点方向包括“科技自立自强”和“未来产业发展” 设备更新补贴转向民生保障、公共安全、消费场景并重，完善实施机制 500 亿元金融支出通过贴息等方式撬动资金服务“两重”“两新”落地 [26] 新增地方债券资金投向扩围 - 2025 年新增地方债券包含投向土地储备超 5000 亿元，土地储备专项债时隔 5 年重新启动 扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，实行投向领域“负面清单”管理 [28][29] 隐债置换规模与进展 - “6+4+2”化债政策组合：2024 - 2026 年每年 2 万亿再融资债券、2024 年起连续 5 年每年 8000 亿元地方专项债，合计 10 万亿元用于隐债置换 2 万亿元棚户区改造隐性债务按原合同在 2029 年及以后偿还 2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元 [30] - 截止目前化债总体进展：2025 年地方政府发行 4 万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款 2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% 2026 年化债政策呈现重点转向经营性债务、重心提升为“积极有序化解”与“构建统一的长效机制”并重、对违规新增隐债零容忍等边际变化 [34] 政府债券发行情况 政府债券发行结构与整体影响 - 政府债券发行品类结构：一季度国债累计发行规模 36200 亿元，多发 10%；地方政府债累计发行规模 31059 亿元，多发 9% 新增债券发行靠前发力，但净融资进度在高基数下总体平稳 [36] - 政府债券供给期限结构：2026 年一季度政府债券发行扩容 5791 亿元，10 年期国债扩容 4510 亿元 环比发行扩容 9079 亿元，集中在 7Y、10Y 和 30Y 相比 2025 年同期，国债发行扩容集中在 7 - 10Y 中长端，地方政府债券发行扩容集中在 10Y 和 30Y [40][41] 国债净融资进度 - 国债净融资靠前发力：2026 年一季度国债净融资规模 11267 亿元，占全年新增限额 16.8%，略低于上年同期，但近两年均靠前发力 [46] - 超长期特别国债和注资特别国债尚未发行：2026 年已发行国债净融资对应中央赤字部分，“两重”“两新”提前批资金已下达 [48][52] 地方债券发行进度 - 新增地方债券：一季度新增地方一般债发行规模 2600 亿元，占新增限额 32.5%，略低于上年同期；新增地方专项债发行规模 11599 亿元，占新增限额 26.4%，高于上年同期 [55] - 地方再融资债券：一季度隐债置换债券发行 9228 亿元，低于上年同期 地方再融资债券扣减地方债发行后的累计净额 10158 亿元，低于上年同期 6 万亿元隐债置换债券已发行 4.9 万亿元，发行规模大省有江苏、河南等 [56][59] - 发行期限与利率水平：近几年地方政府债务年限拉长，主要是专项债 一般债券发行期限从 2021 年约 7.6 年拉长至 2025 年接近 8.8 年，专项债券从约 13.2 年拉长至约 17.4 年 政府债券发行平均利率从 2021 年 3.4%下行至 2025 年 2%，专项债剩余平均利率 2.81%低于一般债券 2.89% [60][66] 平台公司债务：政府扩增债务的信用剥离 大规模隐性债务置换进入尾声 - 2018 年国务院要求地方政府 5 - 10 年内化解隐性债务 隐债化解经历多阶段，2026 年化债重心转向城投经营性债务风险化解 2018 年摸底隐性债务总额约 28.6 万亿元，2023 年末减少 50%，“6+4+2”政策后 2028 年前需消化降至 2.3 万亿元，大规模隐债置换接近尾声 [71][74] 经营性债务化解：“退平台”与市场化 - 从化解隐性债务到经营性债务，进入市场化化债新阶段 各省报送的经营性债务规模下降，2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% [75] - 历史上有四轮“退平台”高峰 2025 年初至今 442 家地方政府融资平台退出，2009 年至今累计约 5000 家，名单还剩 3920 家 2023 - 2026 年市场化经营主体转型共 869 家 [76][77] 城投平台估值分化，再投资风险与优质资产稀缺 - 随着融资平台退出节点约束强化，债券收益率分化 2027 年 6 月前后，之前到期债券收益率方差低，之后各省平台债收益率分化，机构对弱资质地区平台债券评估纳入更多运营风险 [78] 化债尾声政府债券供给的结构性特征总结 财政靠前发力 政府债券结构持续优化 - 今年一季度政府债券发行总量扩容、节奏前置、期限匹配精准 新增地方专项债发行进度快于上年同期，30 年期超长期品种靠前发力 “两重”“两新”提前批资金下达，央地债务结构优化，提升财政资金使用效率 [81] 债务置换进入收尾阶段 信用定价风险偏好重估 - 大规模隐性债务置换接近尾声，一季度隐债置换债券发行规模略低，累计发行接近完成，利息成本降幅显著 2026 年化债重心转向经营性债务风险化解，地方政府债务治理或进入常态化管理阶段 城投债收益率分化，市场定价逻辑转向“平台运营能力”评估 [82][83] 市场格局调整 利率弹性与资产稀缺并存 - 低利率环境成常态，但利率弹性仍在，2025 年三季度“熊陡”行情表明供需变化可触发波动 高票息、低风险资产供给收缩，市场对优质资产配置需求强劲，资产荒格局未缓解 超长期特别国债、专项债资金投向倾斜新质生产力领域，重塑债券市场供需格局与信用定价体系 [84][86]