国投证券国际宏观视点 - 美伊地缘政治局势高度反复，主导短期市场情绪，伊朗已再次关闭霍尔木兹海峡，市场对特朗普设定的“两周期限”能否实质解决冲突持高度怀疑态度，地缘风险溢价攀升 [1] - 尽管宏观环境动荡，半导体板块展现出极强韧性与爆发力，受惠于初期停战协议带来的风险缓解及行业强劲基本面，相关资产显著修复 [2] - 市场对美联储2026年利率路径预期持续摇摆，利率掉期数据显示，市场预期从3月中旬的降息1次，逆转为3月下旬的加息0.6次，目前又回落至降息0.3次 [5] - 报告分析认为美联储现阶段缺乏加息合理基础，能源价格上涨将削弱居民可支配收入与消费能力，从而推动核心通胀向下运行 [5] - 考虑到私募债问题等潜在尾部风险及地缘局势反复，短期内资产价格波动风险依然较高，建议投资者对追高风险资产保持谨慎，战略上维持防御性配置，持续看好黄金、短期债券及抗通胀债券等避险资产 [5] 全球半导体行业动态 - 美国半导体行业协会公布的2月份全球半导体销售额逆势环比增长7.6%，达到888亿美元，按年增幅高达61.8%，凸显终端需求拉货动能极为强烈 [2] - 英特尔宣布加入马斯克主导的“Terafab”半导体超级工厂计划、美光产能售罄以及应用材料结束美国商务部监管调查等利好因素，进一步引爆了市场对AI产业链的乐观情绪 [2] - 费城半导体指数已全面收复美伊开战前的失地，表现跑赢标普500指数及纳斯达克指数，韩国SK海力士及三星电子亦大幅修复至战前高位 [2] 同程旅行公司业绩与经营 (780.HK) - 第四季度总收入为48亿元人民币，同比增长14%，符合预期，核心OTA收入同比增长18% [7] - 分业务看，住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长7%，其他收入同比增长53%（主要反映万达酒管并表影响），度假收入同比持平 [7] - 第四季度经调整净利润同比增长18%至7.8亿元人民币，经调整利润率同比微升至16.1% [7] - 核心OTA经营利润同比增长18%至11.5亿元人民币，经营利润率稳定在28.4%；度假业务经营亏损4.3亿元人民币，主要因计提一次性商誉减值损失4.5亿元 [7] - 公司宣布派发年度股息0.25港元/股，合计约5.9亿港元，同比增长39% [7] 同程旅行经营亮点与用户数据 - 第四季度国内酒店住宿收入受间夜量、ADR（平均每日房价）双提振驱动，3星及以上间夜量占比提升 [8] - 春节假期期间，国内酒店间夜量同比增长30%，预计第一季度酒店ADR增速仍领先于行业 [8] - 2025年国际酒店间夜量同比增长近30%，第四季度国际机票收入占交通票务收入比提升至7% [8] - 目前出境业务占住宿加交通收入的5-6%，公司指引未来2-3年目标为提升至10-15% [8] - 第四季度月付费用户（MPU）为4,140万，同比增长1%，年付费用户（APU）同比增长6%至2.53亿人 [8] - 单个APU对年度总收入贡献为77元，同比增长6%，对年度核心OTA收入贡献为65元，同比增长9%，对比同期国内旅游大盘人均单次旅游消费同比下降6% [8] 同程旅行财务预测与估值 - 预计第一季度核心OTA收入同比增长15%，其中住宿预订/交通票务收入分别同比增长14%/7%，预计国内酒店预订间夜量、ADR维持同比增长趋势 [9] - 预计2026年核心OTA收入同比增长15%，度假业务收入同比持平，整体经调整净利润同比增长16%，利润率小幅提升至18% [9] - 给予14.0倍2026年市盈率，微调目标价至27.0港元，维持买入评级 [9] - 看好公司OTA业务维持快于行业的增速，同程微信小程序已接入腾讯元宝App，公司具备未来Agent布局生态位优势 [9] - 中长期看，用户ARPPU值、高星酒店占比、出境收入占比均有提升空间 [9]