投资评级与估值 - 报告维持现代牧业“优于大市”评级，目标价为1.80港元，较当前1.44港元有25%的潜在上涨空间 [1] - 估值依据为给予公司2026年16倍市盈率，较此前13倍有所上调，参考可比公司估值及公司乳业上游龙头地位 [3] - 基于2026年预测每股收益0.10元人民币，按1人民币=1.15港元的汇率计算目标价 [3] 核心观点与业绩展望 - 报告认为公司经营韧性凸显，2025年下半年营收环比改善、净亏损大幅收窄至2.2亿元，周期筑底迹象明确 [1] - 剔除生物资产公允价值变动等非现金项目影响后，减值前核心溢利为19.1亿元，同比大幅改善，现金EBITDA达30.6亿元，经营活动现金流25.0亿元，均创历史新高 [1] - 预计2026年将迎来行业复苏拐点，公司业绩弹性充足，预测2026-2028年归母净利润分别为8.1亿、14.2亿、19.2亿元 [3] 业务运营分析 - 核心原料奶业务实现以量补价，2025年收入104.7亿元同比微增0.1%，销量增长8.5%有效对冲了均价下降7.7%的压力 [2] - 成本控制优势稳固，公斤奶销售成本为2.3元，饲料成本为1.8元，同比分别下降8.3%和9.2%，支撑原料奶毛利率稳定在31.2%，整体毛利率升至27.4% [2] - 牛群结构持续优化，奶牛存栏45.7万头同比减少7.0%，但成母牛占比提升至58.2%，单产达12.9吨，生产效率显著提升 [2] 财务预测与关键指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为158.5亿、164.0亿、172.2亿元，同比增长2%、3%、5% [1][8] - 预测毛利率将逐年提升，从2025年的22.2%上升至2028年的25.1% [1][8] - 预测净资产收益率将显著改善，从2025年的-13.6%转为正，并在2028年达到15.7% [1][8] 行业与公司前景 - 行业供需正在再平衡，国内奶牛存栏持续去化，预计原奶价格将在2025年下半年反弹，淘汰牛价上行将形成奶肉双周期共振 [2] - 公司已锁定2025年上半年豆粕价格，目标是将饲料成本进一步降至每公斤1.8元以下，资本开支同比减少29.3%，自由现金流预计改善 [2] - 叠加对圣牧的并购预期，公司未来业绩增长具备充足弹性 [2]