报告投资评级与核心观点 - 报告对互联网线上平台行业维持积极态度，建议从过度悲观的估值体系中寻找投资机会 [2] - 报告核心观点：应客观看待互联网公司的AI投入，市场对AI导致的短期亏损给予“负估值”可能过于悲观，对于AI投资已有明确新业务或产品的公司，根据短期亏损计入负估值存在不合理性 [2] - 报告建议关注腾讯、快手、网易、赤子城科技，以及BOSS直聘、欢聚时代、虎牙等估值有吸引力且基本面有边际变化的公司 [2] 市场行情与业绩回顾 - 4Q25恒生科技指数表现疲弱，多重负面叙事（美股AI泡沫担忧外溢、地缘政治扰动、风险偏好收缩）持续压制市场，板块整体估值已处于2018年以来25分位以下 [2][3] - 4Q25多数公司业绩符合或略超市场预期，但盈利展望多数下调，原因包括AI投入加大拖累利润释放节奏及竞争格局变化侵蚀增长中枢 [2] - 腾讯明确表示2026年AI算力投入至少翻倍，并相应减少股份回购 [2] - 快手因可灵AI持续投入，2026年资本开支预计达260亿元人民币，市场对其利润转化效率存疑 [2] - 腾讯音乐受字节系产品冲击，订阅收入增速低于预期 [2] - 部分公司积极进行股东回报：腾讯拟派发2025年末期股息每股5.30港元，总额约486亿港元；快手拟派发每股0.69港元，总额约30亿港元；BOSS直聘宣布未来三年每年股东回报不低于上一年经调整净利润的50% [11][12] 分行业回顾与展望 广告行业 - 4Q25整体线上广告大盘同比增长16.1%，剔除电商及O2O后，线上内容广告大盘同比增速为12.8% [19] - 不同平台增速分化，字节跳动、腾讯、小红书、哔哩哔哩等存在新变现增量的公司广告收入仍有不错同比增长 [19] - AI对广告平台赋能深化：腾讯扩大广告基础模型应用，推出生成式AI广告创意解决方案和自动化广告活动解决方案（AIM+），推动其营销服务业务2025年收入增长19% [19][24] - 快手持续升级UAX AIGC工具，4Q25 UAX在非电商营销消耗中渗透率接近80%，活跃客户渗透率超过90%，由AIGC营销素材驱动的线上营销服务销售金额达40亿元人民币 [19][26] 游戏行业 - 游戏行业整体受益于谷歌与苹果应用商店降低抽佣，苹果中国大陆地区标准佣金率由30%降至25%，谷歌优惠条件下由30%降至20% [29] - 版号供给充裕，2026年一季度合计发放国产版号453款、进口版号14款，腾讯《王者荣耀世界》、网易《无限大》等重点储备游戏已获得版号 [29] - 4Q25中国游戏市场规模环比增长8%，同比增长9%，其中移动游戏市场规模环比增长5%至674亿元人民币 [36] - 2026年1-2月国内游戏市场收入合计约657亿元人民币，同比增长约11% [36] - 腾讯4Q25国际游戏收入同比增长32%，《三角洲行动》2026年2月峰值日活跃用户数突破5000万 [36] - 网易《梦幻西游》4Q25达到历史收入峰值，《燕云十六声》12月创下中国区最高月收入和日活跃用户记录 [36] 在线音乐行业 - 腾讯音乐4Q25订阅业务量增价平、增长中枢下移，为应对竞争推广低ARPU值的广告会员，整体月度ARPPU持平于11.9元，非订阅收入同比大增41% [41] - 网易云音乐2025年在线音乐收入60亿元人民币，同比增长12% [41] - 竞争加剧：截至2026年2月，字节跳动汽水音乐MAU达1.57亿，DAU达5035万；番茄音乐MAU达4944万 [46] - 市场担忧字节系音乐产品通过“推荐+数据思维”和AIGC音乐重塑行业竞争格局，对核心版权价值构成长期冲击 [48] 泛娱乐出海 - 海外地缘政治压制估值，但线上社交/游戏业务基本面具备韧性，赤子城等公司核心市场经营数据未出现明显波动 [62] - 赤子城核心社交产品SUGO与TopTop维持高增速，2025年分别同比增长约80%和70% [62] - 欢聚时代4Q25总收入重回同比正增长，广告业务（BIGO Ads）为核心增量，收入1.45亿美元，同比增长62% [62] - Yalla首款三消游戏《TurboMatch》已上线，沙漠主题SLG游戏预计于2Q26推广 [62] - 挚文集团4Q25海外市场净营收同比增长70.3%至6.08亿元人民币，占总营收比例提升至23.6% [62] 在线招聘行业 - 招聘需求持续恢复 [2] AI生产力工具 - 快手可灵AI 4Q25实现收入3.4亿元人民币，2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入（ARR）超过3亿美元，全球用户超6000万 [54] - 可灵AI定位ToB赛道，与偏C端的竞争对手形成错位竞争 [54] - 美图4Q25全球付费订阅用户数达1691万，同比增长34%，其中生产力场景付费订阅用户数为216万，同比增长67% [55]