投资建议与核心观点 - 报告推荐当前预期差更大的Meta，其基础社交业务壁垒稳固，AI模型等领域或于26年看到更快进展，且VR业务存在减亏潜力 [4] - 报告推荐亚马逊，其零售基本盘稳健且利润率有望持续释放，AI生态和AWS具备追赶潜力 [4] - 报告中长期继续推荐Google，其全栈式AI布局在硬件、模型、云、应用等领域多点开花，但短期或需关注情绪过热的风险 [4] - 对于AI泡沫论叙事观点偏中性，认为AI技术进展确实在多维度创造增量收入和用户价值，但科技巨头竞相加码的Capex投入长期有过度投资风险，中短期看，只要主业经营状态未明显改变，资产负债表健康，资本开支可持续性短期无忧 [5] - 面对复杂局面，可以优先抓住主业低估，以及AI布局有预期差的机会 [5] 第一章：科技巨头AI投入现状 - 自23年以来，亚马逊、微软、Google、Meta四家公司的资本开支步入加速阶段，24年下半年以来合计同比增速维持在60%以上，其中大部分新增资本开支用于AI相关业务 [14] - 分公司看，4Q25亚马逊、Meta、Google和微软的资本开支同比增速分别为48%、53%、95%和66% [14] - 各公司普遍大幅上调2026年资本开支指引，CAPEX已接近或超过各自经营性现金流 [20] - 4Q25 Meta指引26年资本开支至1150-1350亿美元，较25年同增59%-87%，高于市场一致预期1085亿美元6%至24% [20] - Google指引26年资本开支至1750-1850亿美元，较25年同增91%-102%，高于市场一致预期1164亿美元50%至59% [20] - 亚马逊指引26年资本开支至2,000亿美元，较25年同增56%，高于市场一致预期1372亿美元46% [20] - 按照测算，26年Meta和亚马逊的资本开支已超过各自经营性现金流，Google资本开支已接近经营性现金流 [20] - 主要科技大厂融资渠道通畅，25年8月以来，Meta、Google、亚马逊陆续推进外部融资，融资利率集中在2-6%之间，融资金额普遍在百亿美元级别 [23] - 尽管当前云厂商经营利润率呈稳中有升态势，但CAPEX投入大幅增长后对云业务的利润率影响会逐步显现 [26] - 23年以来AWS、微软云、Google云的折旧摊销同比增量占云计算收入同比增量的比例从不到30%上升至25年的40%+ [26] - 但CAPEX投入回报率在1-2年内相对可控，主要考虑到：1) 预计26和27年云厂商收入增量可稳定覆盖折旧摊销增量，26年该比例或维持在70%以内；2) 海外三大云厂商30%+的经营利润率水平提供安全垫；3) 各厂商自研模型、推出自研ASIC芯片、推进软硬件适配可提升CAPEX投入效率；4) 25年4季度以来GPU租赁价格有所上调 [32] - 对于目前的AI发展而言，仍然有1-2年的时间窗口供模型能力迭代、探索AI应用的商业化变现以及发展AI云相关的增值服务，以提升CAPEX投入回报率和中期的可见度 [36] 第二章：科技巨头的AI投资回报 - 大模型层面，旗舰模型保持较快进步速度，新模型发布带动算力消耗量大幅增长 [47] - 26年2月，Google发布Gemini 3.1 Pro；Anthropic发布Claude Opus 4.6和Sonnet 4.6；OpenAI发布了GPT-5.3-Codex和GPT-5.4 Thinking Pro模型；26年4月，Meta发布了闭源模型Muse Spark [47] - 旗舰模型在针对Agent的执行能力、控制能力、长文本、多模态上均有一定提升，对Token和算力的消耗均呈现指数级增长的态势 [47] - Agent已经渗透至云和各公司核心业务当中，三大云厂商均针对Agent需求提供了算力、部署和开发支持 [48] - AI对传统互联网企业的业务影响分为两个层面：一是发挥AI的生产力工具作用，提效后带动传统业务收入利润增长；二是当AI进入agent阶段，AI的角色从“被动调用的功能”变成了“主动执行的员工”，可能改变流量入口、消除信息差 [52] - AI助力广告：一方面，AI更好的体验提升了用户的使用时长和粘性，25年Meta广告收入主要由广告展示量驱动，Instagram 25年以来时长呈现加速增长态势，Google 25年DAU和MAU同比加速增长 [53] - 另一方面，AI在广告召回、精排两大链路上驱动广告ROAS提升，Meta和Google的实践显示AI已经在逐步实现核心算法的重构，从而带来商业化能力的提升 [63][64] - AI助力电商：AI深度嵌入了电商人、货、场三大要素，AI推荐流量展现出显著高于传统渠道的质量，根据Adobe数据，至25年9月AI渠道转化率已反超非AI渠道，AI驱动的单次访问收入亦实现领先 [72] - 电商平台内嵌的AI助手已进入规模化验证阶段，Amazon Rufus已服务超3亿用户，用户购买意向提升60%，公司预计带来超120亿美元年化增量销售额；Walmart AI助手Sparky覆盖50%的App用户，使用后客单价提升约35% [76] - OpenAI将未来收入潜在增量锚定在广告和电商两大领域，但短期对行业扰动有限，广告侧现有平台在基础设施与用户数据积累上具备显著优势；电商侧Chatbot电商变现短期仍受制于场景重构与履约能力 [77] - AI为云计算业务增长的核心引擎，在全栈AI能力的帮助下，75%的Google云客户使用了AI全栈服务，AI客户使用的产品数是非AI客户的1.8倍，从而实现云收入的加速增长 [82] - AI带动云业务在手订单和收入增长加速，4Q25 Google Cloud、AWS的收入分别同比增长48%和24%，较3Q25均有加速 [82] - 4Q25 Google、亚马逊和微软的积压订单分别同比增长161%、38%和110%至2,428亿美元、2440亿美元和6,250亿美元，4Q25三者在手订单合计同比增速达96%，较3Q25的47%有进一步加速 [82] - 预计AWS和Google Cloud 26年AI相关收入均有望保持200%以上同比增速，AI相关收入占云收入的比例或显著提升 [90] - 以亚马逊为例，预计26年OpenAI和Anthropic有望为AWS收入同比增速带来10%以上的增量贡献 [90] 第三章：投资建议总结 - 市场当下存在看似互相矛盾的担忧，本质是AI趋势本身既可能是机遇也可能是风险 [94] - 可用平衡主业和AI预期差角度把握机会，一方面聚焦主业的基本面和基于确定一面的估值，另一方面从AI产出方面的预期差来把握 [94] - 投入方面科技巨头投入的力度几乎是同等激进，不构成显著差异化，但在产出方面，部分公司如Google进展被市场认可，而部分公司如Meta则当下被市场挑战，布局预期差可能带来超额收益 [94]