行业投资评级 - 报告对鸣鸣很忙给予“增持”评级 [6] 行业核心观点 - 量贩零食行业正经历从高度分散走向双寡头主导的关键变革期 以鸣鸣很忙与万辰集团为核心的头部企业凭借规模效应与供应链效率构筑了难以逾越的竞争壁垒 [2] - 行业以“高性价比、大容量、低毛利、高周转”为核心理念 通过压缩流通环节实现终端低价 精准契合下沉市场需求 2024年市场规模达3.7万亿元 量贩零食渠道占比已跃升至约3.5% 成为驱动休闲食品饮料零售行业结构性增长的核心引擎 [2] - 当前行业已形成清晰的双寡头格局 2025年第一季度CR2市占率超75% 头部企业依托万店规模 厂商直采与高效仓配体系 构建起“强者愈强”的马太效应 中小品牌生存空间持续萎缩 [2] - 未来行业增长空间明确 但竞争亦将加剧 企业需在规模扩张与精细化运营间寻求动态平衡 双寡头将持续受益于渠道下沉与供应链规模效应 通过数字化赋能与品类拓展进一步提升单店产出与盈利水平 [5] 行业概况与格局 - 量贩零食是一种以供应链效率为核心的线下零售新范式 通过极致压缩流通环节实现终端低价 终端价格较传统超市低25%以上 部分品类折扣幅度高达40%-60% [19] - 2024年行业市场规模达3.7万亿元 其中下沉市场GMV已达2.3万亿元 2019-2024年复合增长率达6.5% 显著高于高线市场的4.0% [21] - 量贩零食渠道在零食饮料零售市场中的占比已从2019年的不足0.3%跃升至2024年的约3.5% 预计2029年将进一步提升至约11.5% [21] - 行业呈现“双寡头主导 区域割据并存”的特征 鸣鸣很忙与万辰集团共同构成第一梯队 华东 华中及西南地区是竞争最激烈的核心地带 西北及华北区域具备较大市场空白 [27] 鸣鸣很忙分析 - 鸣鸣很忙集团作为港股“量贩零食第一股” 稳居行业龙头地位 截至2025年底 公司门店网络突破2.1万家 覆盖全国30个省份及所有线级城市 2025年GMV达936亿元 [3] - 公司通过约34%的定制化SKU占比与高频迭代策略打造爆款矩阵 并以56个仓库123万平米的仓储网络实现24小时配送 截至2025年9月30日九个月 存货周转天数仅13.4天 [3] - 财务表现上 2025年收入达661.70亿元 净利润23.29亿元 净利率提升至3.5% 商品销售贡献99.2%的收入 [3] - 业务高度依赖加盟模式 2022年至2025年9月 加盟店收入占比稳定在98.8%至99.1%之间 [34] - 公司构建了“品类全 选品精 迭代快 质价比高”的产品矩阵 截至2025年9月30日在库SKU达3997个 散装产品占比38% [46] - 股权结构以创始人一致行动人控股为核心 共同控制公司已发行股份中约61.83%的投票权 [56] - 高管团队平均年龄约39岁 兼具行业经验与创业活力 [59] 万辰集团分析 - 万辰集团通过战略转型与品牌整合 以“好想来”品牌确立量贩零食连锁领导者地位 2025年量贩零食业务营收达508.57亿元 占总营收98.83% 旗下门店达18,314家 [4] - 依托全国50余个仓储中心及超90万平米物流设施 公司实现“T+1”配送与18天左右的库存周转 并通过超7,000家门店接入即时零售平台 沉淀1.9亿会员深化全渠道布局 [4] - 2025年公司归母净利润13.45亿元 归母净利率2.61% 量贩零食业务剔除股份支付后净利率跃升至4.98% 标志着经营逻辑已从“投入期”全面迈入“效率驱动盈利”的收获期 [4]