[Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 信用：短端难空，长端高估 报告摘要： 近期信用债发生超预期、大幅度调整的可能性不高。历史上，信用债发 生较大调整的原因，大致可以归纳为：政策调整（宏观政策，或针对信 用债买盘的监管政策等）和信用风险事件。而这两点，未来 2~3 个月发 生的概率均偏低。 小幅度调整仍需注意，但对市场扰动有限。近期信用收益率和利差的下 行，资金宽松是重要的推动力量，后续仍需保持关注。定量测算显示， 小幅度调整可以通过多拿一段时间抵消资本损失，对市场的扰动可控。 近期海外局势变动较大，制约股市风偏，需要关注后续海外局势渐稳、 股市回暖的可能。 如何选择资产？ 利差还有没有进一步压降的空间？ 与 2025 年 11 月的低点相比：由于资金利率较低，当前 5 年及以内信用 债收益率普遍低于前低 15~20bp，信用利差也多低于前低 0~10bp。利差 分位数方面，5 年及以内信用债大面积出现收益率分位数为 0%的情况， 即当前信用债收益率普遍处于过去 2 年的最低点。二永债信用利差分位 数略高，但如果剔除加税政策的影响，目前也仅 5Y 二级资本债利差距 离前低仍有 10bp ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 油对通胀冲击有限，美伊谈判无果，有色延续波动 核心观点： [Table_Summary] 锂：津巴布韦锂矿配额量级不及预期，需求旺季即将来临。截至本周五， 现货碳酸锂报价 15.55 万元/吨，2605 合约收盘价 15.54 万元/吨。1）周 度累库增加。4/9，SMM 显示碳酸锂累库 1453 吨，主因锂盐厂开工率提 高，叠加智利集中性到港，预计累库情况将在需求放量后有所缓解。2） 津巴布韦锂矿出口有所推进，但配额量级不及预期。周内津巴布韦就锂 精矿出口配额问题与中资企业进行谈判，目前看，配额量级小于年内预 期，且出口放开时间仍未可知，5 月开始国内矿石原料紧缺为大概率事 件。3）需求端超预期，且排产旺季即将来临。Q1 国内单车带电量增长 超预期，此外重卡及出口表现持续亮眼。在油价持续高位的背景下，有 望带来长期需求的超预期增长。4）继续看好锂矿板块利润和估值的戴维 斯双击行情。相关标的：国城矿业；未覆盖标的：中矿资源、大中矿业、 赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、盐湖股份、雅化集团、永兴材料等。 金：美伊反复致使短期波动仍大，但央行购金等中长期逻辑 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 奥伦纳素创立于 1927 年，是世界上第一个具有医生背景的品牌，主打 "科学护肤"，梦露生前代言的唯一保养品牌，奥黛丽·赫本评价为"我 的美丽一半来自母亲，另一半来自奥伦纳素"。运营超百年的知名高端品 牌不足十家，奥伦纳素同时具备"医生创立+百年历史+专注护肤"三重 属性，优质资产的价值与实力尤为突出！ 中国全渠道发展+优质产品储备。17 年 6 月在中国组建直营团队，线上 覆盖天猫、抖音，线下进驻上海久光等高端百货及丝芙兰、妍丽等美妆 集合店，深耕高价值用户运营。根据久谦数据，2020 年天猫旗舰店达到 峰值 2.3 亿，随后回落；在抖音旗舰店，2023 年峰值为 6.5 亿，24-25 年 回落；24-25 年受到宏观消费环境略有承压。旗下主要产品包括"冰白面 膜""豆腐霜""方罐油霜""PH3 系列"等，在院线级护肤领域已有一定 产品布局和用户基础，核心产品定位中高端。 若羽臣本次收购以"海外品牌+全球运营"模式，加速产品迭代与市场响 应效率，以绽家、翡翠的运营经验，助力奥伦纳素在全球的健康发展， 同时完善了若羽臣在护肤品品类的布局，实现品类扩 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 国产算力生态跨越式发展，光通信迎多维催化共振 报告摘要： [国产算力：业绩验证叠加生态落地，自主算力产业链加速闭环。 Table_Summary] 1）龙头 业绩验证：海光信息发布 2025 年报及 2026 年一季报，2025 年全年营收 143.77 亿元，同比+56.92%，归母净利润 25.45 亿元，同比+31.79%。2） 集群生态落地：中国电信与阿里云联合打造的大湾区首个基于"真武" 芯片的万卡智算集群在韶关正式上线，实现从芯片到云平台到模型应用 的全链路自主研发；第三届 AI 算力产业大会在深圳举行，展示了国产算 力芯片从能用到好用的全面跃升。3）资本加注：禾盛新材拟以 2.33 亿 元增资熠知电子，加码 ARM 架构服务器芯片布局。 光通信：核心器件结构性短缺加剧，超大容量传输技术连获突破。1）供 需紧张：全球光通信核心部件面临结构性缺货，光芯片（磷化铟基板、 EML、CW 激光器等）供给缺口持续放大，Lumentum 等厂商订单积压排 至 2028 年。2）技术突破：CICT 通过 24 芯光纤实现 2.5 Pbit/s 实时光传 ...

投资评级 - 维持华利集团“买入”评级 [5][11] 核心观点 - 报告认为，华利集团2025年营收在新客户订单驱动下实现增长，但盈利能力因产能利用率及新工厂爬坡影响而承压，公司营运状态健康且分红比例大幅提升，预计未来三年盈利将恢复增长 [2][3][4][5] 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：营业收入同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元 [2] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入同比下降3%至63亿元，归母净利润同比下降22.7%至7.7亿元 [2] - **量价分析**：全年运动鞋销售量同比增长1.6%至2.3亿双，产品均价同比增长2.4% [3] - **客户结构变化**：New Balance进入前五大客户行列，前五大客户收入占比同比下降6.6个百分点至72.6% [3] - **盈利能力下滑**：全年毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%，净利率同比下降3.1个百分点至12.8% [4] - **费用管控**：全年销售费用率基本持平为0.3%，管理费用率同比下降1.7个百分点至2.8% [4] 运营与产能状况 - **新工厂进展**：2025年公司在越南、印尼及中国的新工厂出货量达1452万双 [3] - **产能扩张**：截至报告期末，总产能同比提升8.3%至2.5亿双 [3] - **营运资本健康**：期末存货同比下降7.8%至28.8亿元，存货周转天数同比下降5天至55天 [4] - **现金流充裕**：报告期末拥有货币资金58.2亿元，全年经营活动现金流净额为37.4亿元 [4] 股东回报 - **分红政策**：2025年全年拟派发分红比例达76.4% [4] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.5亿元、288.7亿元、310.5亿元，同比增长5.9%、9.1%、7.6% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.9亿元、39.3亿元、43.8亿元，同比增长9%、12.5%、11.4% [5] - **估值预测**：对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [5] 财务数据摘要 (基于附表) - **每股收益**：2025年实际为2.75元，预计2026-2028年分别为2.99元、3.37元、3.75元 [12] - **净资产收益率**：2025年实际为18.97%，预计2026-2028年分别为20.53%、21.89%、23.06% [12] - **股息收益率**：2025年实际为4.18%，预计2026-2028年分别为5.27%、5.93%、6.61% [12] - **毛利率预测**：预计2026-2028年分别为22.0%、22.5%、23.0% [12] - **净利润率预测**：预计2026-2028年分别为13.2%、13.6%、14.1% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月通胀数据显示CPI同比回落、环比转负，PPI同比转正且环比涨幅扩大，国内通胀中枢仍温和，货币政策以稳增长、扩内需为核心，3月通胀数据对债市偏中性，后续需关注美伊冲突与油价走势、国内政策发力情况[17] 3月通胀数据 CPI - 3月CPI同比上涨1.0%，低于市场预期，环比由涨转降-0.7%，受春节后需求季节性退潮拖累[1][9] - 核心CPI同比上涨1.1%，环比由0.7%转为-0.7%，剔除食品能源后核心通胀温和[10] - 食品项同比上涨0.3%，环比由1.9%转为-2.7%，鲜菜等节日消费品类价格回落是环比走弱主因，且今年回落幅度超历史均值[10] - 服务项同比上涨0.8%，环比由1.1%转为-1.1%，出行等服务需求3月回落致服务类价格环比下降，后续服务环比有望企稳但通胀中枢难大幅抬升[10] - 交通和通信类同比上涨0.9%，环比上涨0.4%，美伊冲突使国际油价上涨、AI算力需求爆发，形成能源加科技双驱动涨价格局[11] PPI - 3月PPI同比上涨0.5%，微高于市场预期，自2022年10月以来首次转正，环比上涨1%，涨幅扩大，核心驱动是美伊冲突引发国际油价上涨，结构呈现上游强、中下游弱分化[1][9][11] - 生产资料PPI方面，油价驱动上游大幅涨价，采掘工业PPI同比上涨2%，原料工业PPI同比上涨1.1%，加工工业PPI同比0.9%，上游涨价向中游传导力度偏弱[11][12] - 生活资料PPI同比-1.3%，环比-0.1%，内需偏弱，各细分品类PPI同比多为负增长，对PPI形成拖累[13] - PPI实际值低于油价定量测算值，原因是油价传导非完全性与时滞、下游需求偏弱[14] PPIRM - 3月PPIRM环比呈现上游能源类大幅涨价、其他品类偏弱格局，燃料动力类环比上涨3.6%，是环比回升核心驱动，其他品类涨幅低或为负增长，反映基建、地产需求恢复偏缓[15] - PPIRM与PPI剪刀差显示中游制造业成本压力大，利润空间被压缩，中游企业成本传导情况影响PPI后续走势[15] 市场启示 - 后续随着节后效应消退，食品价格环比企稳，服务需求恢复常态，CPI同比二季度有望温和上涨，但受内需和基数效应影响，通胀中枢温和[16] - 国际油价走势是核心变量，美伊冲突升级则PPI同比有望回升，冲突缓和则回升动能减弱，国内基建、地产需求恢复情况影响中下游PPI传导力度[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司经营业务实现高质量增长，开发业务土地储备质量优、数量足，构成核心投资逻辑 [1] - 公司销售规模稳居行业前三并聚焦高能级城市，多元化的经营性业务已构筑坚固的利润护城河，财务指标稳健且融资成本处于行业极低水平 [1][2][3] 销售表现与策略 - **销售规模与排名**：2025年实现签约销售金额2336亿元，销售面积922万㎡，全口径销售排名稳居行业前三 [1] - **销售结构优化**：2025年一线城市（包括香港）销售占比达45%，同比提升7.0个百分点，公司在18个主力城市市占率进入前三，其中北京、成都等5个核心城市市占率排名行业第一 [1] - **未来销售计划**：2026年计划可售货值约4500亿元，全年销售规模目标与2025年持平 [1] 土地投资与储备 - **拿地力度回升**：2025年新增项目33个，新增权益地价673.7亿元，权益计容建面256万㎡，拿地力度（权益拿地销售金额比）回升至0.40 [2] - **拿地高度聚焦**：2025年新增土地一二线城市占比99%，其中一线城市占比64% [2] - **土储质量与规模**：截至2025年底，总土地储备建面为4673万㎡，其中开发物业土地储备面积3936万㎡，一二线城市占比67%，土储充裕且布局结构保障去化 [2] 多元化业务发展 - **收入与利润贡献**：2025年经营性业务实现收入432.8亿元，同比增长3.7%，占总收入15.4%；实现核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，占公司核心净利润比例提升至52% [2] - **盈利能力强劲**：2025年经营性不动产收租型业务毛利率为71.8%，同比提升1.8个百分点；轻资产管理收费型业务毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，在行业利润率普遍下滑背景下支撑了公司稳健盈利 [2] 财务状况与融资 - **财务安全稳健**：截至2025年底，公司账面现金及等价物为1154.5亿元，净负债率为39.2%，剔除预收账款的资产负债率为55.2% [3] - **融资成本极低**：2025年在境内外公开市场共融资332亿元人民币和3亿美元，截至2025年底加权平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，维持在行业极低水平 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为2664.7亿元、2581.5亿元、2552.6亿元 [3] - **归母净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为262.0亿元、269.0亿元、271.0亿元 [3] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为7.3倍、7.1倍、7.1倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予文远知行-W“买入”评级，6个月目标价为32.03港元，较当前收盘价20.18港元有约58.7%的潜在上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，文远知行核心业务Robotaxi高速增长，并正在加速布局国内外市场 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收6.86亿元（684.59百万元），同比增长89.6%；第四季度营收3.14亿元，同比增长123% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利润为2.07亿元，同比增长86.8%；毛利率达到30.2%，保持稳定；净亏损为16.55亿元（-1,654.90百万元），同比大幅收窄34.2% [1][12] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归属母公司净利润将持续收窄，分别为-14.67亿元、-12.42亿元、-8.49亿元；每股收益（EPS）分别为-1.43元、-1.21元、-0.83元 [3][12] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入将保持高速增长，分别为9.65亿元（同比+40.9%）、17.05亿元（同比+76.7%）、27.92亿元（同比+63.7%） [5][12] - **现金流与资产负债表**：预测2026-2028年经营活动净现金流持续为负，但亏损额逐年收窄；公司现金储备充裕，2025年末现金及等价物为66.66亿元 [12] 核心业务：Robotaxi运营与发展 - **业务收入高速增长**：2025年Robotaxi业务实现收入1.5亿元，同比大幅增长209.6%；第四季度收入达5060万元，同比增长66.4% [1] - **车队规模与扩张计划**：截至2025年，Robotaxi车队规模达到1125辆；公司计划到2026年底在全球部署2600辆，到2030年部署数万辆 [1] - **国内运营深化**：国内Robotaxi车队规模已超过800辆，聚焦北京、广州等超大城市，覆盖面积超过1000平方公里；2026年初，广州运营范围从黄埔区拓展至天河核心CBD区域 [2] - **运营效率**：过去六个月，国内商业化Robotaxi单车日均订单量达到15单，高峰期为26单 [2] - **海外市场加速布局**： - **阿布扎比**：2025年11月与Uber启动纯无人商业运营，获得美国以外全球首张城市级L4自动驾驶商业化牌照，运营范围覆盖阿布扎比70%核心区域 [2] - **迪拜**：2026年3月31日启动纯无人Robotaxi商业化运营，成为迪拜首批公开运营的纯无人车队 [2] - **新加坡**：2026年4月1日与Grab合作，在榜鹅地区正式启动自动驾驶出行服务的公开运营 [2] 多元自动驾驶产品进展 - **智能驾驶方案获奖**：搭载文远知行WePilot 3.0一段式端到端ADAS方案的奇瑞星途星纪元车型，在第二届中国智驾大赛中于台州站、温州站和金华站获得三连冠，并在台州和温州站实现全场唯一“零接管” [3] - **量产与合作**：WePilot 3.0已在星途星纪元ES、ET车型实现量产，并将以预装形式服务奇瑞、广汽等客户 [3] 估值与市场数据 - **当前估值**：以2026年4月9日收盘价20.18港元计算，公司总市值约为203.13亿港元（20,312.77百万港元） [6] - **历史股价表现**：近12个月绝对收益为5,506%，相对收益为5,478% [9] - **估值比率**：基于预测，2026年市盈率（P/E）为-12.30倍，市净率（P/B）为2.80倍 [5][13]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，净利润微增，经营性现金流改善，并维持稳定高分红，股息率可观 [2][4] - 中国内地业务通过向高能级地区聚集和MiC技术应用，在营业额小幅下降的情况下实现了分部业绩增长 [3] - 香港分部凭借MiC技术和在北部都会区的领导地位，营业额和分部业绩均实现增长 [3] - 澳门分部因市场项目减少导致业绩下滑，但部分被经营性收入所缓冲 [3] - 子公司中国建筑兴业因大厦外墙工程承包业务收入下降，盈利暂时承压 [4] - 报告预测公司未来三年归母净利润将保持稳定增长，估值处于较低水平 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入1004.485亿元（同比下降4.6%），归属母公司净利润85.8844亿元（同比增长0.3%），经营性净现金流10.53亿元 [2][4] - **2026-2028年盈利预测**：预计归属母公司净利润分别为88.4492亿元、90.6574亿元、93.4918亿元，对应同比增长率分别为2.99%、2.50%、3.13% [4] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为4.6倍、4.5倍、4.3倍（按HKD/CNY汇率0.8765计算） [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为15.9%，净利率为8.6%，净资产收益率（ROE）为12.2% [10] - **股息分红**：董事局建议派发末期股息每股港币28.5仙，全年现金股息总额为每股港币62.5仙，2023-2025年现金分红总额分别为25.8亿元、28.9亿元、29.6亿元 [4] 分部业务表现 - **中国内地业务**：营业额535.99亿元（同比下降3.0%），分部业绩118.88亿元（同比增长1.4%），业务向高能级地区聚集，MiC技术在一线城市获认可 [3] - **香港业务**：营业额397.54亿元（同比增长5.7%），分部业绩12.42亿元（同比增长11.6%），凭借MiC技术保持北部都会区领导地位并赢得多个项目 [3] - **澳门业务**：营业额33.88亿元（同比下降57.8%），分部业绩7.48亿元（同比下降25.8%），市场缺乏大型项目导致下滑，但澳门八号项目提供经营性收入支撑 [3] - **中国建筑兴业（子公司）**：营业额37.07亿元（同比下降15.9%），分部业绩2.95亿元（同比下降59.0%），受大厦外墙工程承包业务收入下降影响 [4] 市场与估值数据 - **股票数据（截至2026/04/09）**：收盘价8.72港元，总市值446.3473亿港元，总股本52.82亿股 [5] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为-9%、-9%、-17%，相对收益分别为-5%、-4%、-26% [8] - **历史估值参考**：2025年实际市盈率为4.87倍，市净率为0.60倍 [4]

投资评级 - 给予微创医疗“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年实现利润拐点，成功扭亏为盈，且经营活动现金流大幅改善，同时“全球通”商业化平台推动出海业务强劲增长，核心产品逐步获得全球市场认可 [1][3] - 公司通过积极的成本费用管控、聚焦核心研发项目以及出售附属公司等资本运作，实现了财务表现的关键转折 [2] - 作为国内高值耗材创新龙头，公司在国内创新器械审批通道中保持领先地位，并通过战略重组优化业务结构，强化协同效应 [3] - 分析师预计公司2026-2028年营收及归母净利润将持续增长，盈利能力有望进一步修复 [4][8] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩关键数据**：实现营收11.05亿美元，同比增长6.0%（剔除汇率影响）[1]；毛利率为57.41%，同比提升1.73个百分点 [2]；年内溢利0.38亿美元，股东应占溢利0.49亿美元，均实现扭亏为盈 [1]；经营活动产生现金净额0.69亿美元，同比扭亏为盈239.2% [1] - **费用控制成效显著**：分销成本率28.78%（-0.72pct），行政开支绝对值同比减少5.17% [2]；研发成本1.47亿美元，同比大幅减少32.34%，研发成本率降至13.25%（-7.75pct）[2] - **非经常性收益**：报告期内出售附属公司（包括微创脑科学和微创机器人等）收益3.27亿美元，对利润贡献显著 [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为11.73亿、13.73亿、15.69亿美元 [4]；预计归母净利润分别为1.04亿、1.47亿、1.99亿美元 [4]；对应市盈率（PE）分别为22倍、15倍、11倍 [4] 业务进展与全球化 - **出海业务高速增长**：2025年集团出海业务整体收入达1.64亿美元，同比增长78.8% [3]；其中“全球通”平台收入1.09亿美元，同比增长106.6% [3] - **手术机器人国际化**：手术机器人海外销售收入0.56亿美元 [3]；图迈手术机器人全球累计订单突破220台，商业化装机超140台，2025年度装机量跻身全球前二 [3] - **结构性心脏病业务突破**：海外营收增长255.0%，经导管主动脉瓣植入（TAVI）产品全年海外植入量近900例，同比增长350% [3]；左心耳封堵器获批CE认证 [3] - **产品获国际权威认可**：2026年初，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统及APOLLO Dream颅内动脉靶向洗脱支架系统先后获美国FDA突破性医疗器械（BDD）认定 [3] - **国内创新领先地位**：报告期内新增8款产品进入国家药监局（NMPA）创新器械绿色通道，累计达44款，连续11年稳居国内医疗器械企业首位 [3] 资本运作与战略调整 - **业务战略重组**：2025年12月，集团完成微创心通与心律管理（CRM）业务的战略重组，打造“全病因、全阶段、全过程”的心衰诊疗平台 [3] - **解决债务问题**：通过重组解决了CRM优先股的购回义务（转换为微创心通普通股）和CRM可转债的到期偿还问题 [3]