预焙阳极量价齐升，产能扩张稳步推进 ---索通发展 2025 年年年报&2026 年一季报点评 事件：[Table_Summary] 公司发布 2025 年年度报告和 2026 年一季报。公司 2025 年实现 营业收入 176.93 亿元，同比+28.68%；归母净利润 7.47 亿元，同比 +174.09%。2026 年一季度实现营业收入 47.23 亿元，同比+26.21%；归 母净利润 2.06 亿元，同比-15.57%。 预焙阳极景气度持续上行，量价齐升。1）量，产销量再创新高：2025 年预焙阳极产量 347.67 万吨，同比+6.50%，销量 351.52 万吨，同比 +5.98%，产销量再创新高。其中出口销售 98.85 万吨，同比+9.82%，国 内销售 252.67 万吨，同比+4.55%。销量增长主要受益于索通创新二期 34 万吨预焙阳极项目、陇西索通 30 万吨预焙阳极项目产能释放。2） 价，石油焦-预焙阳极价格中枢上行：2025 年原料端石油焦月均价格指 数从 1 月 2,186 元/吨升至 12 月 3,056 元/吨，涨幅 39.80%。产品端预焙 阳极全年价格亦呈上行趋势，12 ...

[Table_Info1] 中国黄金国际(02099.HK) 工业金属/有色金属 [Table_Date] 发布时间：2026-05-06 [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 铜金高产，业绩新高，扩产稳步推进 ---中国黄金国际 2025 年报点评 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报。公司 2025 年实现营业收入 13.10 亿美元， 同比+73.1%；归母净利润 4.67 亿美元，同比+644%。公司拟派发基本股 息每股 0.35 美元（派息率 30%），另加特别股息每股 0.12 美元，合计每 股 0.47 美元。 甲玛铜矿高产兑现+C1 成本转负。 1）价格端，2025 年 LME 铜均价约 9,964 美元/吨（同比+7.7%），伦敦金均价约 3,439 美元/盎司（同比 +40.2%）；甲玛铜实现售价 3.17 美元/磅（同比+17.0%），测算折价系数 约 70%。2）产量端，甲玛全年处理矿石 1,184 万吨（同比+44.4%），产 铜 7.09 万吨（同比+47.9%），完成指引上限的 106%；产金 8.04 万盎司 （同比+47.6% ...

子行业/行业 [Table_Date] 发布时间：2026-05-06 $$i k\neq\pm i k$$ [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 供应链为王，双寡头领跑万店时代 报告摘要： ---量贩零食行业系列深度二 [Table_Summary] 量贩零食行业正经历从高度分散走向双寡头主导的关键变革期，以鸣鸣 很忙与万辰集团为核心的头部企业凭借规模效应与供应链效率构筑了 难以逾越的竞争壁垒。行业以"高性价比、大容量、低毛利、高周转"为 核心理念，通过压缩流通环节实现终端低价，精准契合下沉市场需求， 2024 年市场规模达 3.7 万亿元，量贩零食渠道占比已跃升至约 3.5%，成 为驱动休闲食品饮料零售行业结构性增长的核心引擎。当前，行业已形 成清晰的双寡头格局，2025 年第一季度 CR2 市占率超 75%，头部企业 依托万店规模、厂商直采与高效仓配体系，构建起"强者愈强"的马太效 应，中小品牌生存空间持续萎缩。 鸣鸣很忙集团作为港股"量贩零食第一股"，凭借双品牌融合、全品类精 选定制及数字化供应链，稳居行业龙头地位。截至 2025 年底，公司门店 网络突破 2.1 万家，覆盖全国 ...

报告投资评级 - 维持杭州银行“买入”评级 [5][14] 核心观点总结 - 报告核心观点为“息差降幅收窄，存贷快速扩张”，认为杭州银行2025年及2026年一季度业绩稳健，资产质量优异，资本实力夯实 [1][3][4][5] 财务表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入388.0亿元，同比增长1.1%；归母净利润190.3亿元，同比增长12.1% [2]。2026年一季度（1Q26）实现营业收入104.1亿元，同比增长4.3%；归母净利润66.3亿元，同比增长10.1% [2] - **收入结构**：2025年利息净收入275.92亿元，同比增长12.8%，占营收71.1%；手续费及佣金净收入42.07亿元，同比增长13.1%，占营收10.8%；投资收益86.18亿元，同比增长17.7%，占营收22.2% [3] - **盈利能力指标**：2025年年化加权平均ROE为14.65%，同比下降1.35个百分点；1Q26年化加权平均ROE为18.76%，同比下降1.84个百分点 [2] 资产负债与业务发展 - **贷款规模与结构**：2025年末贷款总额1.07万亿元，同比增长14.3% [3]。其中，公司贷款（含票据贴现）7698.69亿元，同比增长21.9%，占贷款总额比例提升4.4个百分点至71.8%；个人贷款3020.07亿元，同比减少1.3%，占比28.2% [3]。1Q26末贷款总额达1.15万亿元，较上年末增长7.6% [3][18] - **存款规模与结构**：2025年末存款总额1.44万亿元，同比增长13.2% [4]。其中，公司存款1.02万亿元，同比增长10.93%；个人存款3607.43亿元，同比增长20.31% [4]。活期存款占比为41.25%，同比提升1.20个百分点 [4]。1Q26末存款总额1.52万亿元，较上年末增长5.5% [4][19] - **净息差**：2025年净息差为1.36%，同比下降0.05个百分点，但降幅同比收窄0.04个百分点 [4][21]。资产端生息资产收益率3.11%，同比下降0.53个百分点；负债端计息负债成本率1.75%，同比下降0.38个百分点 [4] 资产质量与资本充足 - **资产质量**：2025年末不良贷款率为0.76%，与上年持平；拨备覆盖率为502.24%，同比下降39.21个百分点 [5][23]。1Q26末不良率保持0.76%不变，拨备覆盖率为481.39% [5] - **资本实力**：2025年末资本充足率为14.37%，1Q26末为14.14%，报告认为其绝对值较高，资本实力较强 [5][25] 业绩预测 - **盈利预测**：报告预计杭州银行2026-2028年归母净利润分别为212.61亿元、238.10亿元、268.75亿元，同比增速分别为11.73%、11.99%、12.87% [5][27] - **关键指标预测**：预计2026-2028年净息差分别为1.31%、1.28%、1.26%；不良率预计维持在0.75%-0.79%区间；ROE预计在13.42%-14.38%之间 [27]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [5] 报告的核心观点 - 核心观点：AI数据中心驱动光互联向800G、1.6T及更高速率演进，NPO/CPO等新架构加速导入，显著提升了高速率、高带宽、高精度测试仪器的重要性，海外巨头长期主导高端市场，国产突破空间广阔，核心测试环节有望持续受益 [1][2][3] 事件与公司概况 - 事件：2026年4月24日，国内光通信测试龙头联讯仪器登陆科创板，上市首日涨幅875.82%，收盘价799.00元 [1] - 公司业务：联讯仪器主营业务为电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，产品覆盖通信测试仪器、光电子器件测试设备、电性能测试仪器、功率器件测试设备及半导体集成电路测试设备等方向，形成从光模块、光芯片到硅光晶圆等核心测试环节的产品布局 [1] - 财务表现：2023-2025年，公司收入分别为2.76亿元、7.89亿元和11.94亿元，归母净利润分别为-0.55亿元、1.40亿元和1.74亿元，2026年第一季度预计收入4.80-5.00亿元，归母净利润1.10-1.25亿元，均实现大幅增长 [1] 行业趋势与驱动因素 - 技术迭代：AI数据中心推动网络带宽快速升级，光模块正从400G向800G、1.6T演进，后续3.2T、6.4T以及CPO等新架构将进一步抬升测试环节的重要性 [2] - 测试需求变化：速率提升带来更高速电信号、更复杂调制方式和一致性要求，推动光通信测试仪器向高速率、大带宽、高精度和高自动化方向升级 [2] - CPO影响：在CPO路线下，光模块制造向系统级先进封装演进，光引擎与交换芯片或XPU进行极近距离的异构集成，容错风险几何级数增加，更需要测试左移，严控良率 [2] 市场竞争格局与市场规模 - 竞争格局：全球高端光通信测试仪器长期由Formfactor、Keysight、Anritsu等海外厂商主导，2024年中国光通信测试仪器市场中，本土企业整体份额仅约16%，联讯仪器贡献9.9%市场份额、位列第三，且是前五名中唯一的本土企业 [3] - 市场规模：全球光通信测试仪器市场规模预计由2024年的9.5亿美元提升至2029年的20.2亿美元，中国市场规模预计由2024年的33.0亿元提升至2029年的65.9亿元，光电子器件测试设备、硅光测试、存储测试等方向也在持续扩容 [3] 投资建议与相关标的 - 投资建议：AI算力集群持续推动光互联演进，NPO/CPO新架构加速导入，高速率、高带宽、高精度测试仪器重要性提升，海外巨头主导高端市场，国产突破空间广阔 [3] - 相关标的：联讯仪器、优利德、罗博特科、凯格精机 [3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [4][6] - 核心观点：公司经营已逐步触底，2026年第一季度业绩降幅显著收窄，经营层面筑底趋势显现，随着次高端渠道库存出清及大众价位产品支撑，预计业绩增速将在2026年下半年实现回正 [1][3][4] 2026年第一季度财务表现 - 营收：实现14.81亿元，同比下降6.01% [1] - 归母净利润：实现2.32亿元，同比下降33.10% [1] - 扣非归母净利润：实现2.23亿元，同比下降34.91% [1] - 毛利率：为66.35%，同比下降3.02个百分点，主要因大众价位产品占比提升 [3] - 归母净利率：为15.63%，同比下降6.33个百分点，受销售费用率提升及税金及附加项占比增加影响 [3] 第一季度业务分项表现 - **分产品档次**：中高档酒销售收入10.54亿元，同比下滑14.60%；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，大众价位产品（如舍之道、T68）对公司业绩起到支撑作用 [2] - **分区域**：酒类产品省内销售收入5.24亿元，同比增长6.08%；省外销售收入8.26亿元，同比下滑12.97% [2] - **分渠道**：酒类批发代理渠道销售收入11.15亿元，同比下滑9.87%；电商渠道收入2.34亿元，同比增长14.20% [2] - **经销商与合同负债**：第一季度末酒类产品经销商为2509家，环比2025年末减少16家；合同负债为1.31亿元，同比及环比均有所下降 [2] 费用与盈利分析 - 销售费用率：同比提升1.90个百分点至21.26%，主要因在需求疲软、竞争加剧背景下维持销售及营销开支 [3] - 管理费用率：同比下降0.97个百分点 [3] - 研发费用率：同比下降0.33个百分点 [3] - 税金及附加项：占收入比重同比提升4.74个百分点，进一步压制净利率 [3] - 财务费用：对净利率的影响提升0.83个百分点 [3] 未来业绩预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为2.93亿元、3.46亿元、4.01亿元，对应每股收益（EPS）为0.88元、1.04元、1.20元 [4][5] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为45.20亿元、46.20亿元、48.50亿元，同比增长率分别为2.28%、2.21%、4.98% [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为51倍、43倍、37倍 [4] - **目标价**：6个月目标价为48.84元，报告发布日收盘价为44.76元 [6] 经营趋势与展望 - 调整周期：公司从2024年第二季度开始进入调整期，节奏先于行业整体 [3] - 趋势判断：2026年第一季度收入降幅环比已显著收窄，经营层面筑底趋势显现，预期下半年开始报表端修复 [3] - 增长驱动：随着次高端渠道库存逐渐出清，品味系列预计逐步企稳，叠加舍之道、T68等大众价位产品的稳健增长，公司业绩增速预计在2026年下半年同期低基数背景下实现回正 [3] 公司市场与财务数据摘要 - **股票数据**：总股本为3.33亿股，总市值为148.94亿元，12个月股价区间为43.99元至69.35元 [6] - **近期市场表现**：过去1个月绝对收益为-1%，相对收益为-8%；过去3个月绝对收益为-25%，相对收益为-26%；过去12个月绝对收益为-21%，相对收益为-49% [9] - **关键财务指标预测**： - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的3.28%提升至2028年的5.38% [5] - 净利润率：预计从2025年的5.0%提升至2028年的8.3% [5] - 资产负债率：预计从2025年的42.9%上升至2028年的51.9% [5]

报告投资评级 - **买入**：报告维持对水晶光电的“买入”评级 [3][5] 核心观点总结 - **业绩逆势增长，验证大客户战略**：在行业整体预期下滑的背景下，公司2026年Q1收入与毛利率实现逆势增长，主要得益于北美大客户产品销量增长及公司在其供应链中份额提升，印证了“大客户战略”的有效性 [1][2] - **短期利润受汇兑及研发投入影响**：2026年Q1净利率同比下降1.46个百分点至13.65%，主要受人民币升值导致的汇兑损失增加（财务费用同比增加0.22亿元）以及研发投入加大（研发费用同比增加0.29亿元至1.26亿元）影响，若剔除这些因素，净利润率仍保持同比增长 [1][2] - **前瞻布局AI与AR，打造新增长曲线**：公司凭借光学精密制造优势，在AR领域已建立涵盖显示系统（波导片）、光机内部光学元器件的业务体系；在AI算力中心领域，重点开发光电基板玻璃、光通信用波分复用滤光片镀膜、CPO共封装-硅透镜等项目，与客户共同推动CPO技术大规模量产 [3] - **未来三年业绩增长预期强劲**：报告预测公司2026-2028年收入将达87.58亿元、109.87亿元、133.24亿元，归母净利润将达14.73亿元、18.74亿元、21.16亿元，对应PE分别为29.85倍、23.48倍、20.79倍 [3][4] 财务与运营数据总结 - **2026年Q1业绩**：实现营业收入17.21亿元，同比增长16.08%；归母净利润2.47亿元，同比增长11.69%；扣非归母净利润2.27亿元，同比增长9.74%；毛利率为29.47%，同比提升1.52个百分点；加权平均净资产收益率2.49%，同比提升0.07个百分点 [1] - **历史及预测财务摘要**： - 营业收入：2025年实际为69.28亿元，预计2026-2028年分别为87.58亿元、109.87亿元、133.24亿元，同比增长率分别为26.41%、25.45%、21.27% [4][10] - 归母净利润：2025年实际为11.72亿元，预计2026-2028年分别为14.73亿元、18.74亿元、21.16亿元，同比增长率分别为25.67%、27.16%、12.93% [4][10] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的31.3%稳步提升至2028年的33.1%；预计净利润率2026-2028年分别为16.8%、17.1%、15.9% [10] - 每股收益：预计从2025年的0.86元增长至2028年的1.52元 [4][10] - **近期市场表现**：截至2026年4月28日，公司收盘价为31.63元，总市值为456.82亿元；过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为42%、29%、78%，相对沪深300指数的收益分别为36%、27%、52% [5][8] 业务与战略分析 - **消费电子基本盘稳固**：尽管存储价格上涨可能导致2026年手机、PC等消费电子大盘销量下滑，但公司凭借与大客户的深度绑定，实现了收入和毛利率的稳健增长 [2] - **研发投入保障未来增长**：公司持续加大研发投入，以推动新产品量产，为未来收入增长奠定基础 [2] - **新兴赛道布局明确**：在AR（增强现实）和AI算力中心的光通信领域进行前瞻性技术和产品布局，旨在抓住智能硬件和下一代数据中心的发展机遇 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [7] 报告核心观点 - AI算力需求正从训练端转向推理端驱动，产业关注点从峰值性能转向单位Token成本、系统利用率和整体TCO，这为专用集成电路打开了明确的发展窗口 [2] - 单纯依靠堆叠通用GPU面临边际效益递减，专用算力价值凸显，ASIC凭借在目标场景下的更优能效、更低时延和更低单位成本，成为核心受益环节 [3] - AI ASIC项目是涉及先进制程、HBM、Chiplet、先进封装、软件栈和量产导入的系统工程，平台能力与Turnkey交付能力是关键 [4] - 在AI国产化提速背景下，国产ASIC设计服务商凭借不同的商业模式和能力边界，均迎来战略发展机遇 [5] 根据相关目录分别总结 1 AI推理时代开启，ASIC迎来黄金发展期 - **AI Agent加速落地，推理需求成为核心驱动力**：生成式AI进入商业化、规模化落地阶段，多模态交互、长上下文处理等场景拉长推理链路，模型调用频次与Token消耗量持续抬升。NVIDIA预测其AI芯片年收入机会在2025-2027年达1万亿美元，AI已进入“推理拐点” [16][19] - **GPU堆叠边际效益趋缓**：头部云服务提供商资本开支维持高位，但AI集群的电力、散热、空间和运维复杂度约束加剧。行业评估标准从峰值性能转向单位Token成本、系统利用率和整体TCO [3][27] - **ASIC需求快速释放**：谷歌第七代TPU Ironwood单芯片峰值性能达4614 TFLOPs；AWS基于Trainium2的实例相较GPU实例可提供30%-40%更优性价比；Meta已在推理负载中部署数十万颗自研芯片。博通2026财年第一季度AI相关收入达84亿美元，同比增长106% [28] 2 ASIC：CSP自主可控趋势明确，“云+端”协同演进 - **ASIC对比GPU具备效率与成本优势**：ASIC围绕特定任务定制，剔除冗余功能，在目标场景下更容易实现更高吞吐、更低时延和更优能效比。其脉动阵列架构可实现数据一次读取、多次复用，减少数据搬运开销 [34][36] - **云端率先放量**：云厂商对算力平台的考核重点转向部署效率、单位成本和平台可控性，自研或定制ASIC有助于增强基础设施控制力。TrendForce预测，2026年ASIC型AI服务器占全球AI服务器出货比重将进一步提升，且出货增速显著快于GPU型 [38][43] - **端侧应用加速下沉**：端侧AI注重低延迟、使用成本和隐私保护平衡。IDC预测AI智能手机出货量到2028年将达9.12亿部，CAGR为78.4%；Gartner预测2025年全球AI PC出货量将达7780万台。Google Edge TPU可实现4 TOPS算力，能效约2 TOPS/W，专为低功耗、低时延边缘推理设计 [57][61] 3 海外视角：从Broadcom和Alchip出发的两条成长路径 - **Broadcom：平台型能力兑现**：凭借“定制芯片+高性能互连”构建护城河，不仅为头部客户提供定制AI加速芯片，还提供覆盖以太网交换、路由、网卡、光连接的完整互连生态，交付系统级解决方案。其2026财年Q1 AI收入达84亿美元，预计Q2将升至107亿美元 [78][88] - **Alchip：轻IP、重交付的Turnkey模式**：以开放式架构和一站式Turnkey交付能力为核心，整合第三方IP、前后端设计、供应链管理和先进封装能力。2025财年收入9.92亿美元，其中7nm及以下制程占比87%，HPC与AI相关业务收入占比达83% [99][106][108] 4 国内视角：AI国产化提速，平台能力决定承接深度 - **芯原股份：最接近平台型AI ASIC服务商**：依托自有IP平台和SiPaaS模式，提供一站式芯片定制服务。2025年收入31.52亿元，同比增长35.77%；新签订单59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%。年末在手订单50.75亿元 [117][129] - **翱捷科技：以基带SoC为基本盘，ASIC打开第二成长曲线**：基于大型芯片量产经验，将产品验证能力向ASIC外延。其Cat.1主芯片累计出货量已突破6亿颗。ASIC定制业务已同多个细分领域头部客户展开合作，未来有望成为新增长极 [138][141][144] - **灿芯股份：纯Turnkey模式深度协同本土制造**：采用轻自有IP、重第三方IP整合的商业模式，与第一大股东及核心制造伙伴中芯国际深度协同，超过50%的晶圆制造委托予中芯国际，重点布局车规级芯片、AI及先进封装方向 [146][149] - **国芯科技：聚焦高可靠、安全可控赛道**：以自主嵌入式CPU IP为基础，承接国家重大需求专用ASIC机会。芯片定制服务主要面向信创和信息安全、汽车电子和工业控制、人工智能和先进计算三大应用领域 [151][156]