报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金银5月下跌风险加大，但中长期上行逻辑犹在，下游需求端可尝试利用本轮回调在低位分批进行买保操作 [88] - 短期利空金银价格的因素正在累积，美元有重回避险资产的趋势，美联储货币政策对黄金价格的影响力正重新回归，若美国战争达到预期战略目的，美元信用可能短期增强，去美元化逻辑短期或面临挑战 [89] - 金银当前风险资产特征明显，一旦中东局势恶化、高油价持续，全球风险资产或迎来抛售，金银将面临流动性冲击 [89] - 从美元流动性看，当前不足以支撑风险资产价格继续上冲，2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂结束，利率期货市场隐含加息预期 [89] - 从技术走势看，金银开启5浪下跌可能性增大，调整后有望迎来较好配置机会 [89] 各部分总结 行情回顾 - 黄金：4月波动率回落、价格阶段性企稳，呈冲高回落走势，沪金主力合约月末失守1000元关口；上半月因美伊停战预期、原油价格大跌等因素反弹，月中谈判未达成一致、油价大涨反弹见顶，下旬美国经济数据强劲、美联储降息预期降温、中东局势紧张，黄金价格进一步承压；4月黄金和原油呈跷跷板效应，中东局势主导短期情绪，部分央行抛售黄金，全球股市表现好于黄金，分流黄金投资需求 [13] - 白银：4月波动率回落、价格阶段性企稳，呈冲高回落走势，波动较黄金大；上半月因美伊停战预期、原油价格大跌等因素反弹，月中谈判未达成一致、油价大涨反弹见顶，下旬美国经济数据强劲、美联储降息预期降温、中东局势紧张，白银价格进一步承压且下跌幅度大于黄金；原油价格波动引发的通胀预期摇摆和美联储降息预期改变主导4月白银市场，白银商品属性对价格有压制，权益资产配置吸引力强，白银投机头寸下降 [16] 宏观逻辑 - 金银具备风险资产特征，与美股正相关性增强，4月下旬中东局势紧张、原油价格上涨、凯文沃什表态偏鹰，金银价格见顶回落 [20] - 科技股跑赢白银，贵金属配置吸引力短期下降，未来若市场持续交易AI应用落地，对金银市场将形成中长期利空 [22] - 白银本轮反弹基础不牢固，投机情绪降温，若市场情绪反转，金银短期将面临回调压力 [24] - 美元流动性不足以支撑风险资产价格继续上冲，美联储隔夜逆回购账户余额下降，2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂结束，利率期货市场隐含加息预期，金银牛市或难以为继 [27] - 真实通胀压力被低估，原油期现价格开始收敛，金融市场重新交易通胀担忧，高油价或使全球宏观预期转向滞涨甚至衰退，金银将面临流动性冲击 [30] - 美债实际利率对金银价格的解释力度发生变化，货币政策对金价仍有重要影响，黄金定价逻辑从金融属性上升至货币属性 [32] - 美元指数中长期有下降趋势，但短期原油价格上涨、美债利率上升、石油美元体系强化、美股创新高、稳定币与美债挂钩等因素使美元指数阶段性反弹，未来可能出现美元和金银同涨阶段 [35] - 传统的美元美债日元开始具备风险资产特征，金银成为终极避险资产，未来数年内价格将持续获得上行驱动 [38] - 美债规模扩张，信用被削弱，全球避险资金分流至黄金白银等资产，全球央行中长期增持黄金趋势仍在，但短期部分央行因汇率、财政等需求抛售黄金 [40] - 全球债务高企、美元信仰动摇，金银成为对冲信用货币体系风险的终极选择，黄金价格中长期上涨有底层逻辑 [42] - 美国经济增速放缓、通胀预期上升，滞涨风险加大，中长期利于金银价格，但短期可能引发风险资产价格下跌，带动金银价格回调 [47] - 美联储主席将换届，市场担忧货币政策转向，凯文沃什主张缩表加降息，美联储年内降息概率下降，全球央行降息路径受高油价掣肘，金银价格短期缺乏上行动能 [50] 基本面逻辑 - 短期被动抛售黄金的央行增多，但一季度央行购金量仍环比增加，部分央行短期卖出更多是被动行为，待危机缓解后可能重新购入，全球央行购金是支撑2026年黄金价格走高的重要驱动力量 [57] - 黄金价格下跌抑制投资需求，3月黄金ETF资金大幅流出，一季度全球实物黄金ETF维持净流入，金饰消费需求量同比下滑但消费金额逆势增长，二季度金饰需求预计下降，金条投资需求有望保持强劲，中长期黄金稀缺性将愈发凸显 [60] - 白银供给端刚性约束较强，矿产银和再生银年增长量有限，供给弹性小，回收银产量连续4年增长，2026年白银矿端产量预计达峰，供给增幅约1.5% [63] - 白银总需求中工业需求占比近6成，兼顾多种属性，2026年一季度光伏装机旺季带动白银需求同比激增，长期上行趋势因供需紧平衡具备强支撑，美伊战争或激发新能源领域投资热情，带来工业用银增加 [66] - 白银供需缺口无法弥补，预计2025 - 2027年间供需结构维持偏紧状态且供应缺口持续扩大，中国对白银出口管制将使全球其他地区供需缺口进一步扩大 [68] - 纽约白银库存持续流向伦敦，白银现货交割压力缓解，新一轮下跌动能正在酝酿 [71] - 黄金：COMEX黄金非商业净多持仓小幅增加，外盘期货市场看涨情绪升温；全球最大黄金ETF持仓量下降，现货市场对后市较为悲观 [74] - 白银：COMEX白银非商业净多持仓下降，期货市场看跌预期升温；SLV白银持仓量下降，现货市场对价格预期与期货市场一致，短期偏空 [78] 总结及展望 - 操作思路上，金银5月下跌风险加大，但中长期上行逻辑犹在，下游需求端可尝试利用回调在低位分批买保 [88] - 短期利空金银价格因素累积，金银面临流动性冲击和技术调整压力，中长期配置资金可关注调整后的配置机会 [89]