行业投资评级 - 维持医药行业“强于大市”评级 [1][6] 核心观点 - 行业总体仍有所承压，但盈利修复底部已现，26年一季度呈现向好趋势 [1][5][6] - 集采和医保控费影响正边际减弱，政策对创新导向与支付改善持续强化，行业压制因素减弱，相关企业有望迎来估值和业绩的双重修复 [1][5][6][13] - 行业结构存在分化，CXO、创新药、医疗服务等细分板块率先修复 [5] - 行业整体呈现“稳研发、控销售”的经营状态，费用结构由“销售驱动”向“研发驱动”切换 [5][45] 行业整体业绩表现 - 2025年全年：申万医药板块整体营业收入为2.49万亿元，同比微降0.01%；扣非归母净利润为1115.63亿元，同比下降10.70% [5][7] - 2026年第一季度：板块整体实现收入6200.24亿元，同比增长0.39%；扣非归母净利润为460.04亿元，同比增长7.10% [5][7] - 2025年4月落地的第十批国家药品集采，整体价格平均降幅超过60% [5][13] - 2025年基本医疗保险基金（含生育保险）总收入为35873.11亿元，同比增长3.05%；总支出为30009.38亿元，同比增长1.12%，支出增速低于收入增速 [13] 细分板块业绩与展望 1. 化学制药与创新药 - 化学制药板块：2025年营收5411.82亿元，同比微降0.35%；扣非归母净利润335.88亿元，同比增长16.10%。2026年Q1营收1269.47亿元，同比下降5.38%；扣非归母净利润123.21亿元，同比增长10.74% [14][16][17] - 制药（子）板块：2025年营收4517.49亿元，同比增长1.23%；扣非归母净利润280.89亿元，同比增长23.06%。2026年Q1营收1039.97亿元，同比下降5.55%；扣非归母净利润105.20亿元，同比增长21.35% [5][14][17] - 2025年国内创新药对外授权（BD）交易量价齐升，首付款和里程碑付款带动相关公司收入与利润改善，预计26年趋势将持续 [5][15] - 政策持续支持创新药合理定价并改善支付环境，创新药板块有望延续高景气 [5][15] - 原料药板块：2025年营收894.33亿元，同比下降7.66%；扣非归母净利润54.99亿元，同比下降9.94%。2026年Q1营收229.50亿元，同比下降4.57%；扣非归母净利润18.01亿元，同比下降26.69%，业绩仍承压 [15][16][17] 2. 医疗器械 - 板块整体：2025年营收2481.79亿元，同比增长0.14%；扣非归母净利润244.60亿元，同比下降18.25%。2026年Q1营收607.95亿元，同比增长4.41%；扣非归母净利润78.06亿元，同比下降7.09% [20][24][25] - 医疗设备（子）板块：2025年营收1144.30亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润139.75亿元，同比下降13.86%。2026年Q1营收274.22亿元，同比增长6.07%；扣非归母净利润39.05亿元，同比下降7.40%。院端招投标逐步恢复，叠加设备以旧换新政策落地带动收入改善，但渠道库存消化滞后及集采等因素影响利润 [20][24][25] - 医疗耗材（子）板块：2025年营收960.55亿元，同比增长2.58%；扣非归母净利润75.40亿元，同比下降19.07%。2026年Q1营收245.04亿元，同比增长7.07%；扣非归母净利润27.87亿元，同比下降1.71%。高值耗材集采影响边际减弱，电生理、骨科等赛道率先恢复，创新与出海成为新驱动 [21][24][25] - IVD（子）板块：2025年营收376.95亿元，同比下降12.11%；扣非归母净利润29.45亿元，同比下降32.75%。2026年Q1营收88.68亿元，同比下降6.55%；扣非归母净利润11.15亿元，同比下降17.40%。受DRG/DIP控费、检验结果互认及集采影响需求与价格，行业整体承压但边际改善 [22][24][25] 3. CXO（医药研发生产外包） - 板块整体：2025年营收1038.11亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润178.44亿元，同比增长35.27%。2026年Q1营收270.79亿元，同比增长18.73%；扣非归母净利润57.38亿元，同比增长67.85% [30][32] - 行业景气度持续回升，相关公司订单稳步回暖，盈利周期迎来向上拐点 [5][31] - 临床前CRO安评业务订单改善；临床CRO受益于国内临床和IND数量攀升；CDMO进入新一轮上行周期，多肽/ADC/小核酸等新兴业务成为重要增长驱动 [5][31] 4. 医药商业与零售药店 - 流通板块：2025年营收9323.70亿元，同比增长1.38%；扣非归母净利润94.44亿元，同比下降13.67%。2026年Q1营收2391.04亿元，同比增长2.04%；扣非归母净利润36.09亿元，同比增长2.68% [34][36] - 零售药店板块：2025年营收1183.74亿元，同比增长1.86%；扣非归母净利润37.77亿元，同比增长18.36%。2026年Q1营收295.71亿元，同比微降0.13%；扣非归母净利润15.48亿元，同比增长9.69% [35][36] - 门诊统筹政策推动处方外流，处方药销售占比及毛利率上升，头部药店通过数字化与自有品牌提升效率与毛利，行业集中度提升 [35] - 近期药品价格监管政策短期对行业造成扰动 [35] 5. 中药板块 - 板块整体：2025年营收3431.49亿元，同比下降2.86%；扣非归母净利润243.49亿元，同比下降2.81%。2026年Q1营收918.17亿元，同比下降0.83%；扣非归母净利润115.36亿元，同比增长0.27% [38][39][40] - 受呼吸系统发病率下降、药店竞争及门诊统筹政策影响业绩下滑，但26年Q1利润端已小幅转正，随着渠道库存出清及成本压力缓解，板块有望边际改善 [38] 6. 医疗服务（医院）与消费医疗 - 板块整体：2025年营收591.46亿元，同比增长0.14%；扣非归母净利润38.48亿元，同比增长18.00%。2026年Q1营收146.46亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润13.11亿元，同比增长19.14% [42][43] - 利润增速显著快于收入，主要得益于低基数、医保预付金制度缓解医疗机构垫资与减值压力，以及费用控制与精细化管理 [42] - 头部消费医疗企业盈利能力保持韧性，行业出现边际修复 [5][42] 行业费用结构变化 - 研发投入：2025年医药板块研发费用总计1234.86亿元，较2024年同比增长1.42%。其中，化学制药板块研发投入629.97亿元，同比增长6.40%，增速远超行业整体 [5][45] - 销售费用：2025年行业整体销售费用率为13.22%，较2024年下降0.03个百分点，延续优化下行趋势 [5][45] 投资建议主线 - 主线一：盈利确定性高、高景气度持续板块。重点关注CXO和创新药板块 [5][50] - 主线二：底部边际修复板块。如高值耗材、医疗设备、部分消费医疗等 [5][51] - 主线三：AI赋能板块。关注AI医疗相关领域，如脑机接口、手术机器人等 [5][51] - 其他关注方向：包括中药、原料药、疫苗、零售药店等领域的部分公司 [5][51]