报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对各细分领域的分析，整体传递出对出行链（酒店、OTA、旅游、免税）和餐饮茶饮趋势向好的积极判断，并对跨境电商、职业教育等领域的结构性机会表示关注 [2][3][4][5][6][7][8][10] 报告核心观点 报告核心观点认为，FY25及26Q1商社板块呈现结构性复苏态势，出行链与餐饮趋势向好，Q1跨境出海维持高景气 [1] 具体来看，酒店行业供需关系改善，周期向上趋势确认；免税行业受益于海南红利与消费回流，盈利能力修复；OTA在出行回暖驱动下业绩高增，入境游成为新增长曲线；旅游板块业绩集体改善，但客单价与二次消费仍有压力；教育板块中公考需求旺盛，职业教育政策支持力度大；黄金珠宝行业在储蓄消费趋势下景气度持续，但品牌间业绩分化；跨境电商在出口高景气带动下收入回暖；线下零售收入同比转正，利润修复快于收入；餐饮茶饮行业在高基数下稳健上行 [3][4][5][6][7][8][9][10][132] 细分行业总结 酒店 - 25年行业弱复苏，重点公司业绩分化，华住集团表现优异，收入/归母净利润分别同比增长5.9%/66.7% [15][21] - 26Q1周期向上进一步确认，首旅酒店和锦江酒店业绩表现优异，归母净利润分别同比增长18.5%和280.1% [3][23][25] - 供需关系持续改善，需求端休闲旅游驱动，供给端全国酒店房间数量同比增速从25年11月高点的8.9%下降至26年第17周的6.5% [32][33][35] - 主要上市公司维持扩张指引，华住、首旅、锦江26年计划净增酒店分别约1,500–1,700家、1,600-1,700家、1,200家 [35] 免税 - 25年行业触底回暖，25Q3起离岛免税销售额同比转正，中国中免25年收入/归母净利润同比分别下降4.9%/16.0%，但25Q4毛利率同比大幅增长4.8个百分点 [37][38][42] - 26Q1业绩符合预期，海南地区红利显著，离岛免税购物金额达142.1亿元，同比增长25.7% [43][47] - 赴日旅游消费回流带来潜在空间，25年中国大陆游客在日购物消费约7533亿日元，假设30%回流可为中国免税行业增加约100亿元人民币空间 [54] OTA（在线旅游） - 25年业绩延续高增长，携程集团净收入624亿元，同比增长17%，归母净利润333亿元，同比增长95.1% [56][57] - 入境旅游与国际业务成为重要增长曲线，25年携程服务入境游客约2000万（同比增近100%），国际OTA平台总预订量同比增长约60% [5][63] - 行业面临反垄断合规监管升温，涉及购票服务宣传、酒店定价规则等多方面 [64] 旅游 - 25年出行需求整体回暖，国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%，但上市景区公司利润承压，板块归母净利润同比下降3.0% [66][67][68] - 26Q1板块业绩集体改善，收入/归母净利润分别同比增长10.5%/5.3%，丽江股份、长白山等公司表现亮眼 [6][69][70][71] - 当前客流恢复更多体现在量，客单价和二次消费仍有压力 [6][68] 教育 - 公考教育行业需求旺盛，26年国考报录比达98:1创历史新高，中公教育25年收入同比下降14.8%，华图山鼎收入同比增长12.9% [7][73][74][80] - 职业教育支持政策频出，上市公司α显著，中国东方教育25年收入/归母净利润分别同比增长12.1%/47.5% [7][81][82][85] 黄金珠宝 - 26Q1业绩分化明显，板块整体收入同比下降3%，但归母净利润同比增长35%，时尚品牌（如潮宏基、莱绅通灵）势头强劲 [8][86][87][88] - 行业景气度持续，储蓄型消费崛起，1-3月金银珠宝零售额同比增速跑赢社零大盘，25年中国消费者金饰累计支出394亿美元，同比增长8% [90][91][94] 跨境电商 - 26Q1出口高景气带动板块收入回暖，板块整体收入同比增长14%，但利润端表现分化 [8][95][96] - 精品类卖家如安克创新收入同比增长27%，平台端小商品城收入同比增长45% [96] - 性价比需求韧性持续，叠加供应链库存去化，板块收入端修复已具备必要条件 [8] 线下零售 - 26Q1收入同比转正，利润修复快于收入，板块营业总收入362.66亿元，同比增长1.20%，归母净利润10.33亿元，同比增长25.02% [9][103] - 细分板块表现各异：专业连锁收入高速增长（+21.44%），多业态零售利润大幅修复（+38.13%），百货板块仍承压，超市板块盈利持续改善 [107][112][113][118][128][130] 餐饮茶饮 - 行业稳健上行，26Q1持续恢复，1-2月及3月社零餐饮同比分别增长4.8%/2.9% [10][132][135] - 现制茶饮行业持续增长，2019-2025年CAGR约17.8%，预计2029年市场规模突破6500亿元 [136][137][138] - 25年餐饮品牌盈利结构优化，“营收减少、利润减少”的占比从59.3%降至38.7% [139][140][144] - 看好单店模型优秀的龙头公司，如百胜中国25年经营利润率提升0.6个百分点至10.9% [146][147][149]