行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 头部券商2026年第一季度业绩整体超预期，年化加权平均净资产收益率超过2021年高点水平，行业分化显著 [4] - 客需业务驱动金融资产扩表，投资收益超预期，手续费收入全面向好，共同支撑净资产收益率创新高 [5] - 看好板块超额收益，推荐头部券商主线，核心逻辑为低估值、一季报超预期及成长性提升 [7] 2026年第一季度业绩综述 - 整体业绩：39家样本券商2026年第一季度调整后营收为1481亿元，同比增长32%；扣非净利润为586亿元，同比增长39%；年化加权平均净资产收益率为7.3%，同比提升0.63个百分点 [4] - 头部券商表现：“四头部券商”（中信、华泰、广发、中金）营收同比增长48%，扣非净利润同比增长57%；其他34家券商（扣除国泰君安和海通证券）营收同比增长18%，扣非净利润同比增长22% [4] - 净资产收益率：“四头部券商”2026年第一季度年化加权平均净资产收益率平均为12.7%，同比大幅提升4.2个百分点，超过2021年高点水平 [4] - 业务收入结构：上市券商整体业务收入占比为经纪业务31%、投行业务6%、资管业务9%、利息净收入10%、投资收益40% [4] - 业务增速：上市券商整体业务同比增速为经纪业务+45%、投行业务+33%、资管业务+34%、投资业务+18%、利息净收入+88% [4] 业绩驱动因素分析 - 投资收益：是头部券商业绩超预期的首要因素，也是业绩分化关键 [5] - 衍生品、做市等境内外客需型业务驱动头部券商持续扩表，“四头部券商”金融资产同比增长20%，其他34家同比增长7%；融出资金“四头部券商”同比增长42%，其他34家同比增长33% [5] - 客需业务风险中性特征及多元资产配置带来投资收益韧性，“四头部券商”投资收益（含汇兑损益）同比增长38%，其他34家同比下滑8%；其中，中信证券+26%、华泰证券+57%、广发证券+108%、中金公司+11% [5] - 手续费收入：全面向好，是净资产收益率新高的重要支撑 [5] - 大财富管理业务受益于居民财富迁移，“四头部券商”经纪和资管业务收入分别同比增长51%和37%，其他34家分别同比增长38%和25% [5] - 头部券商充分受益于港股首次公开募股同比高增，投行净收入同比：中信证券+24%、华泰证券+59%、广发证券+7%、中金公司+283% [5] - 利息净收入：同比高增超预期 [6] - 受益于股民入金和两融规模增加，39家上市券商整体利息收入同比增长22%，代理买卖证券款同比增长56%，“四头部券商”同比增速更快，达61% [6] - 境内外融资成本预计同比下降，金融资产扩表同时利息支出仅小幅同比增长8% [6] - 汇金减持影响：中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中国银河和光大证券2026年第一季度受到中证金（或中证金资管计划）减持（前十大股东），或释放前十大股东以外仓位已完成减持的信号，压力释放进入末端 [6] - 业绩超预期券商：报告认为一季报业绩同比超预期的券商为中信证券、广发证券、中金公司 [6] 投资观点与推荐主线 - 核心逻辑：低估值、一季报超预期、成长性提升是看好头部券商的核心逻辑 [7] - 市场状况：市场对券商板块的资金压制、再融资担忧已充分反映至估值，估值持续处于历史低位，而净资产收益率持续向好，基本面与估值背离不可长期持续 [7] - 竞争优势：海外投行、资产扩表和财富管理成为头部券商盈利领跑的核心优势，净利润增长持续性可期 [7] - 板块催化剂：业绩超预期、政策面利好或资金风格切换 [7] - 推荐主线： 1. 推荐低估值、H股融资落地、大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券 [7] 2. 推荐龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券和中金公司H股 [7] 3. 推荐零售优势突出的国信证券，以及受益于交易量和开户数高增的同花顺 [7]