行业投资评级 - 食品行业：增持 (维持) [7] - 饮料行业：增持 (维持) [7] 核心观点 - 2025年及2026年第一季度板块业绩持续分化 白酒板块经过2025年压力深度释放后蓄势触底 2026年第一季度板块营收和利润增速降幅环比大幅收窄 大众品板块在2026年春节实现开门红 [1] - 白酒行业正处于库存出清、逐步筑底阶段 静待需求温和复苏 关注出清质优、底部反转的龙头公司 [2] - 速冻食品行业在2025及2026年旺季需求旺盛 行业竞争同比明显趋缓 2026年第一季度扣非归母净利率同比提升 龙头企业基本面强势修复 [3] - 乳制品行业春节期间开门红表现较好 看好供给端持续出清和需求弱复苏背景下奶价企稳 2026年第一季度板块盈利能力同比提升 [4] - 饮料行业2025年收入韧性凸显 成本红利与竞争压力对冲后盈利基本平稳 期待2026年旺季表现 [5] - 啤酒行业2025年受政策和天气影响 量价承压 看好2026年旺季低基数修复 [6] - 调味品行业2025年基本面企稳 看好龙头提升份额以及改革成果兑现 [10] - 休闲食品行业2025年因龙头主动调整及春节错期承压 2026年第一季度旺季受益实现开门红 [11] 分行业总结 白酒行业 - 业绩表现：2025年CS白酒板块营收/归母净利/扣非净利同比下滑18.1%/24.1%/24.3% 2025年第四季度同比下滑29.6%/45.9%/46.8% 2026年第一季度同比下滑0.7%/1.7%/1.9% 降幅较2025年全年大幅收窄 [2][17][18] - 行业状态：行业处于深度去库存阶段 渠道库存积压和价格倒挂问题突出 2025年第四季度业绩加速下滑是酒企主动停止压货、加速去库存的结果 2026年春节酒企注重精细化渠道运作 有效缓解库存与价盘压力 行业正处于库存出清、底部筑底阶段 [19] - 财务指标：2025年板块毛利率同比提升0.2个百分点至81.5% 期间费用率同比提升2.1个百分点至16.7% 扣非净利率同比下降2.9个百分点至34.8% 2026年第一季度毛利率同比下降0.5个百分点至81.3% 扣非净利率同比下降0.5个百分点至39.1% [25][28] - 价格带分化： - 高端酒：2026年第一季度营收/扣非净利同比增长9.9%/8.6% 经营韧性最强 贵州茅台营收增长6.3% [39] - 次高端酒：2026年第一季度营收/扣非净利同比下滑16.5%/25.1% 内部分化显著 山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒降幅相对较小 [40] - 大众酒：2026年第一季度营收/扣非净利同比下滑10.5%/13.5% 区域龙头如迎驾贡酒、老白干酒实现正增长 [41] - 渠道与现金流：2026年第一季度末行业合同负债为418.4亿元 同比下滑5.4% 销售回款同比下滑18.6% 降幅较2025年第四季度收窄 渠道信心逐步修复 [32][50] - 投资观点：建议关注具备跨越周期能力的高端龙头（贵州茅台、泸州老窖）、具备出清逻辑和渠道力的管理驱动型企业（古井贡酒、山西汾酒、今世缘）以及底部反转型公司（洋河股份）[59] 啤酒行业 - 业绩表现：2025年CS啤酒板块营收/归母净利/扣非净利同比增长2.0%/16.7%/9.4% 2026年第一季度同比增长1.0%/6.1%/8.2% [6][60] - 量价分析：2025年因旺季雨水天气和政策影响 餐饮动销走弱 龙头吨酒收入承压 华润啤酒/青岛啤酒吨酒收入同比下滑3.1%/0.4% 燕京啤酒同比增长3.3% [64] - 盈利水平：2025年板块毛利率同比提升2.1个百分点至44.5% 扣非净利率同比提升0.7个百分点至10.9% 2026年第一季度毛利率同比提升1.8个百分点至45.2% 扣非净利率同比提升0.8个百分点至12.6% [68] - 投资观点：看好2026年旺季低基数下餐饮需求改善带动量价上行 推荐结构升级动力强的燕京啤酒以及全国龙头华润啤酒、青岛啤酒 [70] 速冻食品行业 - 业绩表现：2025年CS速冻食品板块营收/扣非净利同比增长1.8%/下滑11.5% 2026年第一季度同比增长21.9%/44.5% 春节期间需求阶段性复苏 行业竞争同比明显趋缓 [3][75] - 龙头企业：安井食品2026年第一季度营收/扣非净利同比增长30.8%/53.0% 三全食品同比增长10.6%/18.8% 千味央厨同比增长23.8%/1.0% [76] - 盈利能力：2026年第一季度板块毛利率同比提升1.2个百分点至25.0% 期间费用率同比下降0.9个百分点至12.0% 扣非净利率同比提升1.4个百分点至8.9% [78] - 投资观点：推荐基本面表现强劲、估值处于性价比区间的龙头安井食品 [3][79] 乳制品行业 - 业绩表现：2025年CS乳制品板块营收同比下滑0.1% 扣非净利同比增长77.0% 2026年第一季度营收/扣非净利同比增长4.7%/11.8% 春节期间开门红表现较好 [4] - 盈利驱动：原奶成本利好延续 龙头乳企严控费用投放 2026年第一季度板块盈利能力同比提升 [4] - 投资观点：推荐下游乳企龙头伊利股份、蒙牛乳业与上游牧场龙头现代牧业、优然牧业 [4] 饮料行业 - 业绩表现：2025年CS软饮料板块营收/扣非净利同比增长11.1%/9.4% 2026年第一季度同比增长22.3%/31.6% 收入韧性凸显 [5] - 投资观点：关注新品表现、成本压力与行业竞争 推荐收入利润均维持稳健增长的农夫山泉、东鹏饮料 [5] 调味品行业 - 业绩表现：2025年CS调味品板块营收/扣非净利同比增长2.7%/7.4% 2026年第一季度同比增长12.9%/17.1% 基本面企稳 [10] - 投资观点：看好龙头提升份额以及改革成果兑现 推荐海天味业和改革成果释放的中炬高新 [10] 休闲食品行业 - 业绩表现：2025年CS休闲食品板块营收/扣非净利同比下滑4.8%/48.3% 2026年第一季度同比增长9.1%/31.2% 渠道调整导致承压后实现开门红 [11] - 投资观点：重点推荐具备渠道和品类能力的盐津铺子、西麦食品 以及成本红利显著的洽洽食品 [11]